Les ETF ne sont pas seulement liquides, sûrs et efficaces; ils sont une force de démocratisation. Attendez, désolé, pas les ETF! C'était l'argument en faveur des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS).
L'histoire ne se répète pas, aurait dit Mark Twain, mais elle rime. Les fonds négociés en bourse diffèrent des titres adossés à des créances hypothécaires dans presque tous les détails, mais à plusieurs égards importants, le dérivé à trois lettres le plus chaud de 2017 rappelle celui qui a contribué à faire basculer l'économie en 2007.
Comme Harold Bradley et Robert Litan l'ont écrit dans un rapport de la Fondation Kauffman sur le potentiel de perturbations futures du marché, «nous craignons que le conditionnement croissant des titres ressemble beaucoup à l'ingénierie financière qui a créé le gâchis hypothécaire». Mesuré en fonction des actifs, le marché des FNB a presque triplé depuis la publication de ce rapport en 2010. (Voir aussi, Étude de cas: l'effondrement de Lehman Brothers. )
La promesse de liquidité
Les boosters des premières années du nouveau millénaire ont décrit les MBS comme le rêve américain, titrisé: «Lorsque vous investissez dans des titres adossés à des créances hypothécaires», écrivait Piper Jaffray en 2005, «vous contribuez à réduire le coût de financement d'une maison et à rendre le logement plus abordable. pour de nombreux Américains. " Aujourd'hui, l'argumentaire pour les ETF porte un anneau de pouvoir au peuple similaire: "La croissance énorme de la gamme d'ETF a démocratisé l'entreprise d'investissement", écrit ETF Database, "ouvrant des stratégies d'investissement et des classes d'actifs entières qui ont été historiquement accessible uniquement au plus grand et au plus sophistiqué des investisseurs."
Ils ne se trompent pas. En utilisant le SPDR S&P 500 ETF (SPY), un investisseur de détail peut - s'il le souhaite - entrer et sortir d'une position large de 235 $ en quelques secondes, en ne payant que 10 $ environ en frais de négociation. Il n'y a pas si longtemps, cela aurait été impensable. Construire une position qui, même à distance, reflétait un indice de référence majeur des actions aurait nécessité l'achat de milliers d'actions dans des centaines d'entreprises, ce qui impliquait une énorme quantité de temps et de capital.
Permettre aux investisseurs réguliers d'approximer un investissement sur le grand marché - indexer - était la contribution de Jack Bogle dans les années 1970, mais les fonds communs de placement facturent des frais élevés et ne négocient pas sur les bourses. Pas de vérification du prix du S&P 500 à 10: 36.03 et clôture d'une transaction à 10: 36.05. Vous découvrirez ce que vos actions ont vendu après la clôture. Les FNB offrent également des avantages fiscaux par rapport à leurs cousins de fonds communs de placement. (Voir également, John Bogle sur le démarrage du premier fonds indiciel au monde. )
Il n'est pas étonnant que les FNB soient si populaires. BlackRock estime que les actifs des produits américains négociés en bourse, qui comprennent les FNB et les billets négociés en bourse ou ETN (qui sont des instruments de dette non garantis), ont plus que doublé depuis 2012 pour atteindre plus de 2, 7 billions de dollars.
Mais peut-être devrions-nous nous méfier de cette facilité, de cette transparence et de cette liquidité. Comme l'écrivaient Bradley et Litan en 2010, "Une tendance malheureuse à Wall Street qui semble se produire encore et encore est que les" innovateurs "créent des produits promettant une liquidité illimitée - facilité de négociation - pour des titres intrinsèquement coûteux et difficiles à négocier. La machinerie requise pour construire un ETF est énorme, complexe et coûteuse. Que cela fonctionne pendant les bons moments est impressionnant; qu'il peut se décomposer pendant les périodes difficiles n'est pas surprenant.
Le Flash Crash d'août 2015
Le 11 août 2015, la banque centrale de Chine a ajusté son régime de taux de change pour permettre au marché d'avoir davantage son mot à dire sur la valeur du yuan. La devise a plongé de près de 2, 8% par rapport au dollar en deux jours (démentant les affirmations de Trump selon lesquelles elle était sous-évaluée) et a déclenché une réaction en chaîne qui, le 24 août, a frappé les marchés boursiers du monde entier. Le S&P 500 a clôturé en baisse de 3, 9% après avoir atteint un plus bas journalier de -5, 3%. (Voir aussi, La dévaluation chinoise du yuan. )
Ces pertes de marché ont provoqué une chute des ETF les plus négociés au monde. Le FNB iShares Core S&P 500 (IVV) a clôturé en baisse de 4, 2%, un peu en retrait de l'indice qu'il était censé suivre. Mais plutôt que d'atteindre un creux intrajournalier d'environ 5% sous la clôture précédente, il a chuté de 25, 9%. IVV a été conçu pour suivre les actions les plus liquides du monde - les blue chips américaines - mais le mécanisme de tenue de marché est tombé en panne. Le risque de dysfonctionnement est encore plus grave lorsque les actifs sous-jacents sont eux-mêmes non liquides: les obligations de sociétés rarement négociées et les actions à petite capitalisation, par exemple. (Voir aussi, Comprendre le risque de liquidité .)
Selon Chris Dietrich de Barron, l'incident du 24 août était en grande partie dû à des disjoncteurs qui ont interrompu la négociation des actions individuelles, élargissant leurs écarts acheteur-vendeur. La négociation de centaines de FNB a également été interrompue; incapables de négocier des actions ou des ETF pendant des minutes à la fois, les participants autorisés ont été empêchés d'effectuer l'arbitrage qui maintient les prix des ETF et des indices en ligne. Étant donné que, selon cette explication, les mesures réglementaires sont en grande partie responsables du dysfonctionnement, il est possible que des modifications réglementaires puissent résoudre le problème. Mais cette solution entraînerait inévitablement des problèmes ailleurs; les disjoncteurs eux-mêmes ont été conçus pour empêcher un autre 6 mai 2010. Suite à ce crash flash, 65% des transactions annulées étaient des produits négociés en bourse.
Risques systémiques
Si les risques étaient limités aux FNB eux-mêmes, le problème pourrait ne pas être aussi grave. L'utilisation d'ordres à cours limité plutôt que d'ordres de marché atténue les risques associés aux évanouissements de courte durée, et dans tous les cas, les investisseurs ont le droit de négocier des instruments à risque. Mais comme Dietrich l'a également souligné, citant le Credit Suisse, les ETF représentaient 42% en valeur des transactions sur les bourses américaines le 24 août 2015.
Le poids croissant des FNB pourrait signaler le triomphe du côté passif du débat sur l'investissement passif-actif: puisque les sélecteurs de titres ont tendance à sous-performer les indices, la logique va, pourquoi ne pas simplement investir dans l'indice de référence? Cette perspective a ses détracteurs. L'économiste lauréat du prix Nobel, Robert Schiller, a remis en question la logique circulaire de l'investissement passif: "Alors les gens disent:" Je ne vais pas essayer de battre le marché. Le marché est omniscient ". Mais comment dans le monde le marché peut-il être omniscient, si personne n'essaye - enfin, pas autant de gens - essaie de le battre?"
La réalité, cependant, est que les FNB - même ceux qui suivent des indices de marchés larges - ne sont pas utilisés passivement. Ils représentent 42% des échanges - non détenus - en valeur, et SPY est le titre le plus échangé au monde. (Voir aussi, Investissement actif vs passif. )
Le débat passif-actif "n'existe même pas si vous parlez à un professionnel", a déclaré à Barron's Tony Barron - le président de Fidelity Investments 'SelectCo, qui travaillait auparavant chez State Street et iShares. «Les conseillers financiers se considèrent comme des architectes utilisant des éléments constitutifs, indexant des produits aux côtés de fonds gérés activement.»
Plus important encore, les FNB sont loin d'être passifs, en ce sens qu'ils affectent de plus en plus les titres qu'ils sont censés simplement suivre. Comme le disent Bradley et Litan, les FNB deviennent «la queue proverbiale qui fait trembler le marché». Randall Forsyth de Barron a fait valoir que c'était le cas avec le Guggenheim Solar ETF (TAN) et un fabricant de panneaux solaires ombragé de Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. Au fur et à mesure que le cours de l'action augmentait, sa capitalisation boursière augmentait, ce qui lui donnait une plus grande pondération dans le portefeuille de TAN, obligeant Guggenheim à acheter plus d'actions, faisant monter le prix, etc. - jusqu'à ce que le titre s'effondre, entraînant les actions de l'ETF vers le bas..
Plus inquiétant que la capacité d'un FNB à pomper des titres sous-jacents par l'achat est sa capacité à les dégonfler: «la vente de FNB peut muter rapidement en détruisant la valeur des actions sous-jacentes», ont écrit Bradley et Litan. Lors d'une "sortie massive du marché", ont-ils ajouté,
"les titres sous-jacents dans les indices larges, et plus particulièrement dans les indices à petite capitalisation ou spécifiques à l'industrie, peuvent être noyés dans un tsunami d'arbitrage de produits dérivés, très probablement de manière désordonnée, par la ruée vers les ETF des hedge funds, l'assurance de portefeuille les vendeurs (par exemple les institutions) et les investisseurs de détail. En termes simples, les stratégies de commercialisation qui vendent les FNB en tant que véhicules d'investissement sans frottement et sans contraintes ne tiennent pas compte de la difficulté inhérente à la négociation des titres dans ces ensembles. "
Le marché a peut-être déjà eu un avant-goût de ce phénomène le 24 août 2015. Alors que les IVV et autres ETF avec des avoirs de blue chips liquides ont chuté beaucoup plus bas que le marché général, de nombreux blue chips liquides eux-mêmes l'ont fait. Les dix principaux titres d'IVV ont tous atteint des creux intrajournaliers inférieurs à la baisse de 5% du S&P 500: Apple Inc. (AAPL) a chuté de 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. La mesure dans laquelle ces actions ont été négociées via des instruments dérivés en chute libre peut aider à expliquer leurs baisses.
Le rôle des ETF en tant qu'intermédiaires entre les investisseurs et les investissements devrait s'accroître: sur la base des résultats de l'enquête, PwC a prédit en 2015 que les actifs investis dans les ETF doubleraient au moins d'ici 2020. Des histoires telles que les IVV et les TAN devraient devenir plus courantes et avoir des effets qui vont bien au-delà des actions individuelles et des ETF.
L'économie des trois grands
D'une manière importante, cependant, les ETF sont en effet passifs. Les trois grands fournisseurs - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. et State Street Corp. (STT), qui contrôlent collectivement 71% du marché des FNB - ont acheté des participations importantes dans les entreprises américaines afin de satisfaire la demande de leurs marchandises. À quel point il apparaît dans un récent document de travail de Jan Fichtner, Eelke Heemskerk et Javier Garcia-Bernardo de l'Université d'Amsterdam. (Voir aussi, Comment BlackRock gagne de l'argent. )
Ils constatent que, pris ensemble, les trois grands sont le plus grand actionnaire de 40% des sociétés américaines cotées. Calculés par la capitalisation boursière, les trois grands sont le plus grand actionnaire des entreprises représentant 77, 9% du marché public américain. BlackRock détient une participation de 5% ou plus dans 2 632 entreprises à travers le monde, la plupart aux États-Unis. Le chiffre pour Vanguard est de 1 855.
L'image ci-dessous montre le «pouvoir d'actionnaire potentiel» des entreprises, sur la base des calculs des auteurs: «les trois grands occupent une position de pouvoir potentiel inégalé sur l'Amérique des entreprises».
The Economist a qualifié cette accumulation silencieuse d'immenses masses corporatives par quelques entreprises de «socialisme furtif». Que ce soit le cas, bien que le sentiment rappelle des accusations maintenant étranges selon lesquelles l'investissement indiciel de Jack Bogle était "non américain", et en fait, le résultat de cette concentration est tout sauf une planification centrale.
Pour un certain nombre de raisons, les gestionnaires de fonds ont tendance à utiliser leurs actions pour voter avec la direction - dans plus de 90% des cas, les auteurs calculent. Les dirigeants sont donc assurés qu'un énorme bloc d'actions - la participation moyenne des Big Three dans 1 662 entreprises publiques américaines est de 17, 6% - votera très probablement leur chemin, y compris sur des rémunérations généreuses. Ce n'est pas non plus le seul effet d'une concentration croissante de la propriété. Selon José Azar, Martin Schmalz et Isabel Tecu, cela a fait grimper les prix des billets d'avion de 3 à 7%. (Voir aussi, Ratio de rémunération PDG-travailleur seulement 276 pour un l'an dernier. )
Le Comité
L'ironie ultime, cependant, est que certains des indices qui organisent ces flux massifs de capitaux gérés passivement ne sont pas eux-mêmes passifs. Le S&P 500, par exemple, n'est pas un indice basé sur des règles à la fin de la journée; ses composants sont activement choisis par un comité des indices S&P Dow Jones qui, comme l'écrivait le directeur général et président du comité David Blitzer en 2014, a «une certaine discrétion dans la sélection des actions ou la réponse aux événements du marché».
Certains investisseurs sont livides qu'un petit groupe de décideurs inconnus se trouve au sommet de l'économie passive. Le fondateur de DoubleLine Capital LP, Jeffrey Gundlach, a déclaré à CNBC le 8 mai:
"Si vous embauchez un gestionnaire actif, vous êtes censé faire preuve de diligence raisonnable. Vous êtes censé examiner leur processus de sélection, vous êtes censé examiner leurs recherches, comment ils prennent des décisions. Les gens remettent aveuglément leur l'argent à un comité d'investissement dont ils ne savent rien. C'est vraiment presque une violation de l'obligation fiduciaire de la part des pools d'actifs institutionnels de passer à passif sans comprendre ce qu'est exactement le jour le jour. "
Une génération d'investisseurs dérivés
Une prolifération d'applications promet de démocratiser l'investissement en le rendant facile et peu coûteux. Robinhood, Betterment, Stash et Acorns ne sont que quelques-uns. Des amis qui ne passent pas leurs heures de travail à rechercher des arcanes financiers me demandent parfois si je recommanderais de les utiliser, et je leur dis que je me méfierais d'allouer tout mon capital d'investissement aux ETF. Parfois, ils ont une idée de ce que signifie cet acronyme. Habituellement, ils n'en ont pas. Ils protestent invariablement que l'application XYZ investit dans un mélange d'actions et d'obligations - ce qu'elle fait, grâce à des dérivés que l'utilisateur ne comprend presque jamais.
Même ceux qui embauchent un conseiller financier peuvent découvrir qu'ils ne possèdent que des FNB - ou même un seul. Vendre une telle stratégie sous le nom de "diversification" ne résiste pas à l'examen.
Avant la crise financière, une mentalité répandue associait les «titres adossés à des créances hypothécaires» aux «hypothèques» - des investissements sûrs, fiables, voire patriotiques dans des actifs durables - et glissait sur le bit «titres adossés». Aujourd'hui, nous considérons les MBS comme des dérivés - pas nécessairement malveillants, mais pas nécessairement ce qu'ils prétendent être non plus. Nous devons rompre avec l’habitude d’entendre des «fonds négociés en bourse» et de penser «actions et obligations» avant qu’une crise ne l’écrase pour nous.
