En théorie, les actions devraient offrir un meilleur rendement que des investissements sûrs comme les bons du Trésor. La différence s'appelle la prime de risque sur actions, et c'est le rendement excédentaire que vous pouvez attendre du marché global au-dessus d'un rendement sans risque. Il existe un vif débat parmi les experts sur la méthode utilisée pour calculer la prime de fonds propres et, bien sûr, la réponse qui en résulte., nous examinons ces méthodes - en particulier le modèle populaire du côté de l'offre - et les débats entourant les estimations des primes sur actions.
En quoi est-ce important?
La prime sur actions permet de fixer les attentes de rendement du portefeuille et de déterminer la politique d'allocation d'actifs. Une prime plus élevée, par exemple, implique que vous investissez une plus grande part de votre portefeuille dans des actions. De plus, le prix des immobilisations fait le lien entre le rendement attendu d'un titre et la prime de fonds propres: un titre plus risqué que le marché - tel que mesuré par son bêta - devrait offrir un rendement excédentaire supérieur à la prime de fonds propres.
De plus grandes attentes
Par rapport aux obligations, nous prévoyons un rendement supplémentaire des actions en raison des risques suivants:
- Les dividendes peuvent fluctuer, contrairement aux paiements prévisibles de coupons obligataires.En ce qui concerne les bénéfices des entreprises, les détenteurs d'obligations ont une réclamation préalable tandis que les détenteurs d'actions ordinaires ont une réclamation résiduelle.Les rendements boursiers ont tendance à être plus volatils (bien que cela soit moins vrai plus la période de détention est longue).
Et l'histoire valide la théorie. Si vous êtes prêt à envisager des périodes de détention d'au moins 10 ou 15 ans, les actions américaines ont surperformé les bons du Trésor au cours de ces intervalles au cours des 200 dernières années et plus.
Mais l'histoire est une chose, et ce que nous voulons vraiment savoir, c'est la prime de fonds propres de demain. Plus précisément, combien de plus au-dessus d'un investissement sûr devrions-nous attendre pour le marché boursier à l'avenir?
Les études universitaires ont tendance à aboutir à des estimations de primes de risque sur actions plus faibles - de l'ordre de 2% à 3%, voire moins. Plus tard, nous expliquerons pourquoi c'est toujours la conclusion d'une étude académique, alors que les gestionnaires de fonds pointent souvent vers l'histoire récente et arrivent à des estimations plus élevées des primes.
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Voici les quatre façons d'estimer la future prime de risque actions:
Quelle gamme de résultats! Les sondages d'opinion produisent naturellement des estimations optimistes, tout comme les extrapolations des rendements récents du marché. Mais l'extrapolation est une entreprise dangereuse. Premièrement, cela dépend de l'horizon temporel choisi, et deuxièmement, nous ne pouvons pas savoir que l'histoire se répétera. Le professeur William Goetzmann de Yale a mis en garde: "L'histoire, après tout, est une série d'accidents; l'existence de la série chronologique depuis 1926 pourrait elle-même être un accident." Par exemple, un accident historique largement accepté concerne les rendements à long terme anormalement bas pour les détenteurs d'obligations qui ont commencé juste après la Seconde Guerre mondiale (et par la suite les faibles rendements obligataires ont augmenté la prime de fonds propres observée); les rendements obligataires étaient faibles en partie parce que les acheteurs d'obligations dans les années 40 et 50 - une mauvaise compréhension de la politique monétaire du gouvernement - ne prévoyaient clairement pas d'inflation.
Construire un modèle du côté de l'offre
Passons en revue l'approche la plus populaire, qui consiste à créer un modèle du côté de l'offre. Il y a trois étapes:
- Estimer le rendement total escompté des actions Estimer le rendement escompté sans risque (obligation) Trouver la différence: le rendement escompté des actions moins le rendement sans risque est égal à la prime de risque des actions.
Nous allons garder les choses simples et éviter quelques problèmes techniques. Plus précisément, nous examinons les rendements attendus à long terme, réels, composés et avant impôts. Par «à long terme», nous entendons quelque chose comme 10 ans, car les horizons courts soulèvent des questions de synchronisation du marché. (Autrement dit, il est entendu que les marchés seront surévalués ou sous-évalués à court terme.)
Par «réel», nous voulons dire net d'inflation. Même si nous estimions les rendements des actions et des obligations en termes nominaux, l'inflation tomberait de toute façon de la soustraction. Et par «composé», nous entendons ignorer l'ancienne question de savoir si les rendements prévus doivent être calculés en tant que moyennes arithmétiques ou géométriques (pondérées en fonction du temps).
Enfin, bien qu'il soit commode de se référer aux déclarations avant impôt, comme le font pratiquement toutes les études universitaires, les investisseurs individuels devraient se préoccuper des déclarations après impôt. Les taxes font la différence. Disons que le taux sans risque est de 3% et la prime de fonds propres attendue est de 4%. Nous prévoyons donc un rendement des actions de 7%. Supposons que nous gagnons le taux sans risque entièrement en coupons obligataires imposés au taux d'imposition ordinaire de 35%, tandis que les actions peuvent être entièrement reportées dans un taux de plus-value de 15% (c'est-à-dire sans dividendes). Dans ce cas, l'image après impôt rend les actions encore plus belles.
Première étape: estimer le rendement total attendu des actions
Approche basée sur les dividendes
Les deux principales approches de l'offre commencent par des dividendes ou des bénéfices. L'approche fondée sur les dividendes indique que les rendements sont fonction des dividendes et de leur croissance future. Prenons un exemple avec une action unique qui est aujourd'hui au prix de 100 $, verse un rendement de dividende constant de 3% (dividende par action divisé par le cours de l'action), mais pour lequel nous prévoyons également que le dividende - en dollars - augmentera de 5% par année.
Dans cet exemple, vous pouvez voir que si nous augmentons le dividende à 5% par an et insistons sur un rendement du dividende constant, le cours de l'action doit également augmenter de 5%. L'hypothèse clé est que le cours de l'action est fixé comme multiple du dividende. Si vous aimez penser en termes de ratios P / E, cela revient à supposer que la croissance des bénéfices de 5% et un multiple P / E fixe doivent faire grimper le prix de l'action de 5% par an. Au bout de cinq ans, notre rendement en dividendes de 3% nous donne naturellement un rendement de 3% (19, 14 $ si les dividendes sont réinvestis). Et la croissance des dividendes a poussé le cours de l'action à 127, 63 $, ce qui nous donne un rendement supplémentaire de 5%. Ensemble, nous obtenons un rendement total de 8%.
C'est l'idée derrière l'approche basée sur les dividendes: le rendement du dividende (%) plus la croissance attendue des dividendes (%) est égal au rendement total attendu (%). En termes de formule, il s'agit simplement d'une refonte du modèle de croissance Gordon, qui dit que le juste prix d'une action (P) est fonction du dividende par action (D), de la croissance du dividende (g) et du taux de rendement requis ou attendu (k):
Approche fondée sur les gains
Une autre approche examine le rapport cours / bénéfice (P / E) et sa réciproque: le rendement du bénéfice (bénéfice par action ÷ cours de l'action). L'idée est que le rendement réel à long terme attendu du marché est égal au rendement des bénéfices actuel. Par exemple, si à la fin de l'année, le P / E pour le S&P 500 était presque de 25, cette théorie dit que le rendement attendu est égal au rendement des bénéfices de 4% (1 ÷ 25 = 4%). Si cela semble faible, rappelez-vous que c'est un vrai retour. Ajoutez un taux d'inflation pour obtenir un rendement nominal.
Voici les calculs qui vous permettent d'adopter une approche basée sur les revenus:
Alors que l'approche basée sur les dividendes ajoute explicitement un facteur de croissance, la croissance est implicite dans le modèle des bénéfices. Il suppose que le multiple P / E constitue déjà une croissance future. Par exemple, si une entreprise a un rendement des bénéfices de 4% mais ne verse pas de dividendes, le modèle suppose que les bénéfices sont réinvestis de manière rentable à 4%.
Même les experts ne sont pas d'accord ici. Certains "relancent" le modèle des bénéfices sur l'idée que, à des multiples de P / E plus élevés, les entreprises peuvent utiliser des actions à prix élevé pour faire des investissements progressivement plus rentables. Arnott et Bernstein - auteurs peut-être de l'étude définitive - préfèrent l'approche du dividende précisément pour la raison opposée. Ils montrent qu'à mesure que les entreprises se développent, les bénéfices non répartis qu'elles choisissent souvent de réinvestir n'entraînent que des rendements inférieurs à la moyenne. En d'autres termes, les bénéfices non répartis auraient plutôt dû être distribués sous forme de dividendes.
Manipuler avec soin
Rappelons que la prime de fonds propres fait référence à une estimation à long terme de l'ensemble du marché des actions cotées en bourse. Plusieurs études ont averti que nous devrions nous attendre à une prime assez conservatrice à l'avenir.
Il y a deux raisons pour lesquelles les études universitaires, quel que soit le moment où elles sont menées, produisent à coup sûr des primes de risque sur actions faibles.
La première est qu'ils supposent que le marché est correctement évalué. Dans l'approche basée sur les dividendes et l'approche basée sur les bénéfices, le rendement en dividendes et le rendement en bénéfices ont des multiples d'évaluation réciproques:
Les deux modèles supposent que les multiples de valorisation - le cours / dividende et le ratio P / E - sont corrects dans le présent et ne changeront pas à l'avenir. C'est compréhensible, car que peuvent faire d'autre ces modèles? Il est notoirement difficile de prévoir une expansion ou une contraction du multiple d'évaluation du marché. Le modèle de bénéfices pourrait prévoir 4% sur la base d'un ratio P / E de 25. Et les bénéfices pourraient augmenter à 4%, mais si le multiple P / E augmente, disons, à 30 l'année prochaine, alors le rendement total du marché sera 25%, où l'expansion multiple seule contribue à 20% (30/25 -1 = + 20%).
La deuxième raison pour laquelle les faibles primes sur actions tendent à caractériser les estimations universitaires est que la croissance totale du marché est limitée à long terme. Vous vous souviendrez que nous avons un facteur de croissance des dividendes dans l'approche basée sur les dividendes. Les études universitaires supposent que la croissance des dividendes pour l'ensemble du marché - et, par conséquent, la croissance des bénéfices ou du BPA - ne peut pas dépasser la croissance de l'économie totale à long terme. Si l'économie - mesurée par le produit intérieur brut (PIB) ou le revenu national - croît à 4%, les études supposent que les marchés ne peuvent pas collectivement dépasser ce taux de croissance. Par conséquent, si vous partez du principe que la valorisation actuelle du marché est approximativement correcte et que vous définissez la croissance de l'économie comme une limite à la croissance à long terme des dividendes (ou du bénéfice ou de la croissance du bénéfice par action), une prime de fonds propres réelle de 4% ou 5 % est à peu près impossible à dépasser.
The Bottom Line
Maintenant que nous avons exploré les modèles de prime de risque et leurs défis, il est temps de les examiner avec des données réelles. La première étape consiste à trouver une fourchette raisonnable de rendements attendus des actions. La deuxième étape consiste à déduire un taux de rendement sans risque et la troisième étape consiste à essayer d'obtenir une prime de risque sur actions raisonnable.
Pour une lecture connexe, voir Calcul de la prime de risque sur actions.
