Immunisation de portefeuille vs appariement des flux de trésorerie: un aperçu
Chaque fois que nous parlons de l'approche de gestion de portefeuille actif-passif (ALM), les concepts d'immunisation et d'appariement des flux de trésorerie entrent en jeu. Dans la gestion de portefeuille, la vaccination et l'appariement des flux de trésorerie sont deux types de stratégies de dévouement.
Lorsqu'un portefeuille est construit dans le but de financer des passifs futurs spécifiques, il existe un risque que la valeur du portefeuille n'atteigne pas la valeur cible lorsque les passifs deviennent exigibles. La vaccination de portefeuille est précisément la stratégie pour surmonter et minimiser ce risque.
Points clés à retenir
- L'immunisation des portefeuilles et l'appariement des flux de trésorerie sont deux types de stratégies de dévouement pour protéger le financement des passifs à l'échéance. lorsque les variations des taux d'intérêt ne sont pas trop arbitraires. L'appariement des flux de trésorerie repose sur la disponibilité de titres avec des principaux, des coupons et des échéances spécifiques pour fonctionner efficacement.
Immunisation de portefeuille
En termes simples, pour immuniser un portefeuille, nous devons faire correspondre la durée des actifs du portefeuille avec la durée des passifs futurs. Pour comprendre, examinons le compromis entre le risque de prix et le risque de réinvestissement dans le contexte d'un portefeuille à revenu fixe. Il existe une relation inverse entre le risque de prix (rendement) et le risque de réinvestissement (rendement).
Lorsque les taux d'intérêt augmentent, le prix d'une obligation à coupon baisse, tandis que le rendement du réinvestissement sur le coupon augmente. L'objectif de la vaccination est de constituer un portefeuille dans lequel ces deux composantes du rendement total - rendement des prix et rendement du réinvestissement (les coupons étant constants) - se compensent exactement en cas de variation parallèle des taux d'intérêt une fois le portefeuille constitué. Cet objectif est atteint en faisant correspondre la durée du portefeuille avec celle de l'horizon d'investissement du passif futur.
Prenons une obligation de deux ans avec un coupon de 6% payable semestriellement qui se vend à une valeur nominale de 1 000 $, ce qui donne 6%. L'horizon temporel de l'investisseur pour une telle obligation est d'un an, c'est-à-dire la durée du passif futur.
La durée (voir Macaulay Duration) de cette obligation est de 1, 91 an.
Le montant nécessaire après un an pour financer ce passif est:
1000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Examinons maintenant trois scénarios différents impliquant des variations des taux d'intérêt juste après l'achat de l'obligation. Le scénario 1 ne correspond à aucun changement de taux, tandis que dans les scénarios 2 et 3, il y a des taux de 8% et 4%, respectivement.
Pour obtenir un taux de rendement immunisé de 6% sur la période d'horizon d'un an, la durée de l'obligation ou du portefeuille d'obligations doit être fixée à 1. Lorsque les durées sont égalées, le rendement du prix et le rendement du réinvestissement se compensent de sorte est aucun changement net dans le rendement total.
Dans le cas ci-dessus, la durée de l'obligation était de 1, 91 par rapport à la durée du passif de 1, 0 et, par conséquent, le rendement du portefeuille (colonne 6) variait avec les variations des taux d'intérêt (colonne 1). Par conséquent, il est essentiel que la durée du portefeuille reste à tout moment en adéquation avec la durée du passif comme première étape pour réaliser la vaccination.
Le cas ci-dessus est souvent appelé vaccination classique à période unique. Cependant, lorsqu'un investisseur doit financer un flux de passifs futurs, cette approche est étendue pour inclure plusieurs autres conditions qui doivent être remplies pour obtenir une immunisation à responsabilité multiple.
Fong et Vasicek (1984) ont identifié ces conditions comme suit:
- La valeur actuelle des actifs doit être égale à la valeur actuelle des passifs. (Voir la vidéo: Comprendre la valeur actuelle nette) La durée du portefeuille doit être égale à celle des passifs.La plage de durées des obligations individuelles dans le portefeuille doit avoir une durée qui s'étend au-delà de la plage de durées des passifs individuels, ce qui signifie que le portefeuille doit contenir des obligations individuelles ayant chacune une durée inférieure à celle du premier passif et une durée supérieure à celle du dernier passif.
Il ne faut pas oublier que ces conditions assurent un taux de rendement immunisé uniquement en cas de changement de taux parallèle. Si les taux d'intérêt évoluent de façon arbitraire, ce qui est surtout le cas dans le monde réel, des techniques telles que l'optimisation et la programmation linéaire peuvent être utilisées pour construire un portefeuille immunisé à risque minimum. (Pour une lecture connexe, voir l'article: Les 4 meilleures stratégies de gestion d'un portefeuille obligataire .)
Correspondance des flux de trésorerie
L'appariement des flux de trésorerie est une autre stratégie de dévouement mais est relativement simple à comprendre. Comme indiqué ci-dessus, il existe un flux de passifs à financer à des intervalles de temps spécifiés. Pour y parvenir, une stratégie d'appariement des flux de trésorerie utilise les flux de trésorerie provenant du paiement du principal et des coupons sur diverses obligations choisies de sorte que le total des flux de trésorerie corresponde exactement aux montants du passif. Ceci est mieux compris avec un exemple.
Le tableau ci-dessus montre un flux de passif sur quatre ans. Pour financer ces passifs avec une correspondance des flux de trésorerie, nous commençons par financer le dernier passif avec une obligation à valeur nominale de 10 000 $ sur quatre ans avec des paiements de coupons annuels de 1 000 $ (ligne C4). Le paiement du capital et des coupons satisfait au passif de 11 000 $ à la quatrième année.
Ensuite, nous examinons l'avant-dernier passif, le passif 3 de 8 000 $, et nous le finançons avec une obligation nominale de 6 700 $ sur trois ans avec des paiements de coupons annuels de 300 $. Ensuite, nous examinons le passif 2 de 9 000 $ et le finançons avec une obligation de 7 000 $ à valeur nominale de deux ans avec des paiements de coupons annuels de 700 $. Enfin, en investissant dans une obligation à coupon zéro d'un an d'une valeur nominale de 3 000 $, nous pouvons financer le passif 1 de 5 000 $.
Ceci, bien sûr, est un exemple simplifié, et il existe plusieurs défis pour tenter de faire correspondre les flux de trésorerie à un flux de passif dans le monde réel. Premièrement, les obligations ayant la valeur nominale et les paiements de coupon requis peuvent ne pas être disponibles. Deuxièmement, des fonds excédentaires pourraient être disponibles avant l'échéance d'un passif, et ces fonds excédentaires doivent être réinvestis à un taux à court terme prudent. Cela entraîne un certain risque de réinvestissement dans une stratégie d'appariement des flux de trésorerie. Encore une fois, des techniques de programmation linéaire peuvent être utilisées pour sélectionner un ensemble d'obligations dans un contexte donné afin de créer une correspondance de flux de trésorerie avec un risque de réinvestissement minimal.
Considérations particulières
Dans un monde idéal où l'on aurait accès à toutes sortes de titres offrant une gamme complète de valeurs faciales - coupons et échéances - une stratégie d'appariement des flux de trésorerie créerait une correspondance parfaite entre les flux de trésorerie et les passifs et éliminerait complètement tout risque de réinvestissement ou risque de correspondance des flux de trésorerie. Cependant, l'idéal existe rarement dans n'importe quel scénario du monde réel, et donc une stratégie d'appariement des flux de trésorerie est difficile à réaliser sans un compromis significatif en termes d'investissement en espèces plus élevé et de soldes de trésorerie excédentaires réinvestis à des taux très prudents.
Dans l'appariement des flux de trésorerie, les flux de trésorerie doivent être disponibles avant qu'un passif ne soit exigible, tandis que, dans le cas d'immunisations multiples, les passifs sont financés à partir des flux de trésorerie provenant du rééquilibrage du portefeuille sur la base de durées en dollars. À cet égard, une stratégie d'immunisation à responsabilité multiple est généralement supérieure à la correspondance des flux de trésorerie.
Cependant, dans des cas spécifiques où les montants du passif et les flux de trésorerie peuvent être raisonnablement appariés sur l'horizon temporel sans risque de réinvestissement important, une stratégie d'appariement des flux de trésorerie peut être privilégiée pour sa simplicité. Dans certains cas, il est même possible de combiner les deux stratégies dans ce que l'on appelle l'appariement par combinaison, où les actifs et les passifs du portefeuille ne sont pas seulement assortis de la durée pour tout l'horizon temporel, mais également des flux de trésorerie appariés pour les premières années.
