Le modèle de la Fed est apparu au début du 21e siècle comme une méthodologie d'évaluation des actions utilisée par les gourous de Wall Street et la presse financière. Le modèle de la Fed compare le rendement des actions au rendement des obligations. Les partisans citent presque toujours les trois attributs suivants comme raisons de sa popularité:
- C'est simple, il s'appuie sur des preuves empiriques et sur la théorie financière.
Cet article examine les concepts de base du modèle de la Fed: comment il fonctionne et comment il a été développé, et l'article décrira également les défis de son succès et de sa solidité théorique.
Qu'est-ce que le modèle Fed?
Le modèle Fed est une méthodologie d'évaluation qui reconnaît une relation entre le rendement des bénéfices à terme du marché boursier (généralement l'indice S&P 500) et le rendement des obligations du Trésor à 10 ans jusqu'à l'échéance (YTM).
Le rendement d'une action est le bénéfice attendu au cours des 12 prochains mois divisé par le cours actuel de l'action et est symbolisé par (E 1 / P S). Cette équation est l'inverse du ratio P / E à terme familier mais, lorsqu'elle est présentée sous la même forme de rendement, elle met en évidence le même concept que le rendement des obligations (Y B), c'est-à-dire le concept de retour sur investissement.
Certains partisans du modèle de la Fed pensent que la relation de rendement varie dans le temps, ils utilisent donc une moyenne de la comparaison des rendements de chaque période. La méthode la plus populaire est celle où la relation est fixée à la valeur particulière de zéro. Cette technique est appelée la forme stricte du modèle Fed car elle implique que la relation est strictement égalitaire.
Dans la forme stricte, la relation est telle que le rendement des actions à terme est égal au rendement des obligations:
La YB = PS E1 où: YB = rendement obligatairePS E1 = rendement des actions à terme
On peut en tirer deux conclusions:
La différence dans le rendement des actions à terme est égale à 0.
La PS E1 −YB = 0
Alternativement, le ratio du rendement des actions à terme divisé par le rendement des obligations est égal à 1:
La (PS E1) ÷ YB = 1
Le principe derrière le modèle est que les obligations et les actions sont des produits d'investissement concurrents. Un investisseur fait constamment des choix entre les produits d'investissement car les prix relatifs entre ces produits changent sur le marché.
Les origines
Le nom Fed Model a été fabriqué par des professionnels de Wall Street à la fin des années 1990, mais ce système n'est pas officiellement approuvé par le Federal Reserve Board. Le 22 juillet 1997, le rapport Humphrey-Hawkins de la Fed a présenté un graphique de la relation étroite entre les rendements du Trésor à long terme et le rendement des bénéfices à terme du S&P 500 de 1982 à 1997.
Évaluation des actions et taux d'intérêt à long terme
Remarque: Le ratio bénéfice / prix est basé sur l'estimation consensuelle des bénéfices d'I / B / E / S International Inc. au cours des 12 prochains mois. Toutes les observations reflètent les prix en milieu de mois. Source: Réserve fédérale
Peu de temps après, en 1997 et 1999, Edward Yardeni, alors à la Deutsche Morgan Grenfell, a publié plusieurs rapports de recherche analysant davantage cette relation rendement obligataire / rendement boursier. Il a nommé la relation le modèle d'évaluation des actions de la Fed, et le nom est resté.
L'utilisation originale de ce type d'analyse n'est pas connue, mais une comparaison entre le rendement des obligations et le rendement des actions a été utilisée dans la pratique bien avant que la Fed ne la présente graphiquement et que Yardini ne commence à commercialiser l'idée. Par exemple, I / B / E / S publie depuis le milieu des années 80 le rendement des bénéfices à terme du S&P 500 par rapport au Trésor à 10 ans. Compte tenu de sa simplicité, ce type d'analyse était probablement déjà utilisé quelque temps auparavant. Dans leur article de mars 2005 intitulé «The Market P / E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion», Robert Weigand et Robert Irons ont commenté que les preuves empiriques suggèrent que les investisseurs ont commencé à utiliser le modèle de la Fed dans les années 1960 peu après que Myron Gordon ait décrit le modèle d'actualisation des dividendes dans le document fondateur "Dividendes, bénéfices et cours des actions" en 1959.
Utilisation du modèle
Le modèle de la Fed évalue si le prix payé pour les flux de trésorerie plus risqués générés par les actions est approprié en comparant les mesures de rendement attendues pour chaque actif: YTM pour les obligations et E 1 / P S pour les actions.
Cette analyse est généralement effectuée en examinant la différence entre les deux rendements attendus. La valeur de l'écart entre (E 1 / P S) - Y B indique l'ampleur de la mauvaise évaluation entre les deux actifs. En général, plus l'écart est important, moins les actions sont bonnes par rapport aux obligations et vice versa. Cette évaluation suggère qu'une baisse du rendement obligataire dicte une baisse du rendement des bénéfices, ce qui entraînera finalement une hausse des cours des actions. C'est-à-dire que P S devrait augmenter pour tout E 1 donné lorsque les rendements obligataires sont inférieurs au rendement des actions.
Parfois, les experts des marchés financiers prétendent négligemment (ou par ignorance) que les actions sont sous-évaluées selon le modèle de la Fed (ou les taux d'intérêt). Bien qu'il s'agisse d'une véritable déclaration, elle est imprudente car elle implique que les cours des actions augmenteront. L'interprétation correcte d'une comparaison entre le rendement des actions et le rendement des obligations n'est pas que les actions sont bon marché ou chères mais que les actions sont bon marché ou chères par rapport aux obligations. Il se peut que les actions soient chères et évaluées pour offrir des rendements inférieurs à leur rendement moyen à long terme, mais les obligations sont encore plus chères et évaluées pour offrir des rendements bien inférieurs à leur rendement moyen à long terme.
Il pourrait être possible que les actions soient continuellement sous-évaluées selon le modèle de la Fed tandis que les cours des actions chutent par rapport à leurs niveaux actuels.
Défis d'observation
L'opposition au modèle de la Fed était fondée à la fois sur des preuves empiriques et observationnelles et sur des lacunes théoriques. Pour commencer, bien que les rendements des actions et des obligations à long terme semblent être corrélés à partir des années 1960, ils semblent loin d'être corrélés avant les années 1960.
De plus, il peut y avoir des problèmes statistiques dans la façon dont le modèle de la Fed a été calculé. À l'origine, l'analyse statistique était effectuée en utilisant une régression des moindres carrés ordinaires, mais les rendements obligataires et boursiers peuvent sembler co-intégrés, ce qui nécessiterait une méthode d'analyse statistique différente. Javier Estrada a écrit un article en 2006 intitulé "Le modèle de la Fed: le mauvais, le pire et le laid" où il a examiné les preuves empiriques en utilisant la méthodologie de co-intégration la plus appropriée. Ses conclusions suggèrent que le modèle de la Fed n'est peut-être pas un outil aussi bon qu'on le pensait à l'origine.
Défis théoriques
Les opposants au modèle de la Fed posent également des défis intéressants et valables à sa solidité théorique. La comparaison des rendements boursiers et des rendements obligataires suscite des inquiétudes, car Y B est le taux de rendement interne (TRI) d'une obligation et représente avec précision le rendement attendu des obligations. N'oubliez pas que l'IRR suppose que tous les coupons payés pendant la durée de vie de l'obligation sont réinvestis à Y B, tandis que E 1 / P S n'est pas nécessairement le IRR d'une action et ne représente pas toujours le rendement attendu des actions.
De plus, E 1 / P S est un rendement attendu réel (ajusté en fonction de l'inflation) tandis que Y B est un taux de rendement nominal (non ajusté). Cette différence entraîne une rupture dans la comparaison des rendements attendus.
Les opposants soutiennent que l'inflation n'affecte pas les actions de la même manière qu'elle affecte les obligations. L'inflation est généralement supposée passer aux détenteurs d'actions via les bénéfices, mais les coupons aux détenteurs d'obligations sont fixes. Ainsi, lorsque le rendement obligataire augmente en raison de l'inflation, P S n'est pas affecté car les bénéfices augmentent d'un montant qui compense cette augmentation du taux d'actualisation. En bref, E 1 / P S est un rendement attendu réel et Y B est un rendement attendu nominal. Ainsi, dans les périodes de forte inflation, le modèle de la Fed plaidera à tort pour un rendement élevé des actions et fera baisser les cours des actions et, dans les périodes de faible inflation, il défendra à tort les faibles rendements des actions et augmentera les cours des actions.
La circonstance ci-dessus est appelée l'illusion de l'inflation, que Franco Modigliani et Richard A. Cohn ont présentée dans leur article de 1979 "L'inflation, l'évaluation rationnelle et le marché". Malheureusement, l'illusion d'inflation n'est pas aussi facile à démontrer qu'il n'y paraît lorsqu'il s'agit des bénéfices des entreprises. Certaines études ont montré qu'une grande partie de l'inflation se répercute sur les gains tandis que d'autres ont montré le contraire.
The Bottom Line
Le modèle de la Fed peut être ou non un outil d'investissement efficace. Cependant, une chose est sûre: si un investisseur considère les actions comme des actifs réels qui répercutent l'inflation sur les bénéfices, il ne peut logiquement investir son capital sur le modèle de la Fed.
