Les titres de créance garantis (CDO) sont un type de produit de crédit structuré dans le monde des titres adossés à des actifs. Le but de ces produits est de créer des flux de trésorerie échelonnés à partir d'hypothèques et d'autres titres de créance qui, à terme, rendent le coût total des prêts moins cher pour l'économie globale. Cela se produit lorsque les prêteurs initiaux accordent des prêts en fonction d'exigences de prêt moins strictes. L'idée est que s'ils peuvent diviser le pool de remboursements de dette en flux d'investissements avec des flux de trésorerie différents, il y aura un plus grand groupe d'investisseurs qui seront prêts à acheter. (Pour en savoir plus sur les raisons pour lesquelles les hypothèques sont vendues de cette façon, voir Dans les coulisses de votre hypothèque .)
TUTORIELS: Notions de base hypothécaires
Par exemple, en divisant un pool d'obligations ou toute variation de différents prêts et actifs fondés sur le crédit qui arrivent à échéance en 10 ans en plusieurs catégories de titres qui arrivent à échéance en un, trois, cinq et 10 ans, davantage d'investisseurs ayant des horizons d'investissement différents seront intéressé à investir., nous allons passer en revue les CDO et leur fonctionnement sur les marchés financiers.
Par souci de simplicité, cet article se concentrera principalement sur les prêts hypothécaires, mais les CDO ne concernent pas uniquement les flux de trésorerie hypothécaires. Les flux de trésorerie sous-jacents de ces structures peuvent être constitués de créances de crédit, d'obligations de sociétés, de lignes de crédit et de presque toutes les dettes et tous les instruments. Par exemple, les CDO sont similaires au terme «subprime», qui se rapporte généralement aux prêts hypothécaires, bien qu'il existe de nombreux équivalents dans les prêts automobiles, les lignes de crédit et les créances sur cartes de crédit qui présentent un risque plus élevé.
Comment fonctionnent les CDO?
Initialement, tous les flux de trésorerie provenant de la collecte d'actifs d'un CDO sont regroupés. Ce pool de paiements est séparé en tranches notées. Chaque tranche a également une note de dette perçue (ou déclarée). L'extrémité la plus élevée du spectre du crédit est généralement la tranche senior notée «AAA». Les tranches intermédiaires sont généralement appelées tranches mezzanine et portent généralement des notations «AA» à «BB» et les tranches indésirables ou non notées les plus basses sont appelées tranches actions. Chaque notation spécifique détermine le montant du principal et des intérêts reçus par chaque tranche. (Continuez à lire sur les tranches dans le profit de la dette hypothécaire avec MBS et qu'est-ce qu'une tranche? )
La tranche senior notée «AAA» est généralement la première à absorber les flux de trésorerie et la dernière à absorber les défauts de paiement ou les paiements manqués. En tant que tel, il a le flux de trésorerie le plus prévisible et est généralement considéré comme présentant le risque le plus faible. D'un autre côté, les tranches les moins bien notées ne reçoivent généralement le paiement du principal et des intérêts qu'après le paiement de toutes les autres tranches. En outre, ils sont également les premiers à absorber les défauts de paiement et les retards de paiement. En fonction de la répartition de l'ensemble de la structure des CDO et de la composition du prêt, la tranche actions peut généralement devenir la partie «déchets toxiques» de l'émission.
Remarque : Il s'agit du modèle le plus élémentaire de la structure des CDO. Les CDO peuvent littéralement être structurés de presque n'importe quelle manière, de sorte que les investisseurs CDO ne peuvent pas présumer d'une panne régulière de l'emporte-pièce. La plupart des CDO impliqueront des hypothèques, bien qu'il existe de nombreux autres flux de trésorerie provenant de la dette des entreprises ou des créances automobiles qui peuvent être inclus dans une structure de CDO.
Qui achète les CDO?
D'une manière générale, il est rare que John Q. Public possède directement un CDO. Les compagnies d'assurance, les banques, les fonds de pension, les gestionnaires d'investissement, les banques d'investissement et les fonds spéculatifs sont les acheteurs typiques. Ces institutions cherchent à surperformer les rendements du Trésor et prendront ce qu'elles espèrent être un risque approprié pour surperformer les rendements du Trésor. Le risque supplémentaire génère des rendements plus élevés lorsque l'environnement de paiement est normal et lorsque l'économie est normale ou forte. Lorsque les choses ralentissent ou lorsque les défauts augmentent, le revers de la médaille est évident et des pertes plus importantes se produisent.
Complications de la composition des actifs
Pour compliquer un peu les choses, les CDO peuvent être constitués d'une collection de prêts préférentiels, de prêts proches du prêt préférentiel (appelés prêts Alt.-A), de prêts à risque à risque ou d'une combinaison des éléments ci-dessus. Ce sont des termes qui se rapportent généralement aux structures hypothécaires. En effet, les structures hypothécaires et les dérivés liés aux prêts hypothécaires ont été la forme la plus courante de flux de trésorerie et d'actifs sous-jacents derrière les CDO. (Pour en savoir plus sur le marché des subprimes et son effondrement, consultez notre fonctionnalité Subprime Mortgage Meltdown .)
Si un acheteur d'un CDO pense que le risque de crédit sous-jacent est de qualité investment grade et que l'entreprise est disposée à se contenter d'un rendement légèrement supérieur à celui d'un Trésor, l'émetteur serait plus scruté s'il s'avérait que le crédit sous-jacent était beaucoup plus risqué que le rendement dicterait. Cela est apparu comme l'un des risques cachés dans les structures CDO plus complexes. L'explication la plus simple derrière cela, quelle que soit la structure d'un CDO en matière d'hypothèque, de carte de crédit, de prêts automobiles ou même de dette d'entreprise, serait liée au fait que des prêts ont été accordés et que le crédit a été accordé à des emprunteurs qui n'étaient pas aussi privilégiés que les pensaient les prêteurs.
Autres complications
Outre la composition de l'actif, d'autres facteurs peuvent compliquer les CDO. Pour commencer, certaines structures utilisent des dérivés de levier et de crédit qui peuvent même empêcher la tranche senior d'être considérée comme sûre. Ces structures peuvent devenir des CDO synthétiques qui sont uniquement soutenus par des dérivés et des swaps sur défaillance de crédit conclus entre les prêteurs et sur les marchés dérivés. De nombreux CDO sont structurés de telle sorte que la garantie sous-jacente soit les flux de trésorerie provenant d'autres CDO, et ceux-ci deviennent des structures à effet de levier. Cela augmente le niveau de risque car l'analyse de la garantie sous-jacente (les prêts) peut ne rien produire d'autre que les informations de base contenues dans le prospectus. Il faut faire attention à la façon dont ces CDO sont structurés, car si suffisamment de défauts de paiement ou de dettes sont remboursés trop rapidement, la structure de paiement sur les flux de trésorerie potentiels ne tiendra pas et certains détenteurs de tranches ne recevront pas leurs flux de trésorerie désignés. L'ajout d'un effet de levier à l'équation amplifiera tous les effets si une hypothèse incorrecte est faite.
Le CDO le plus simple est un «CDO à structure unique». Ceux-ci posent moins de risques car ils sont généralement basés uniquement sur un groupe de prêts sous-jacents. Il rend l'analyse simple car il est facile de déterminer à quoi ressemblent les flux de trésorerie et les défauts.
Les CDO sont-ils justifiés ou de l'argent drôle?
Comme mentionné précédemment, l'existence de ces obligations de dette est de rendre le processus de prêt global moins cher pour l'économie. L'autre raison est qu'il existe un marché d'investisseurs disposé à acheter des tranches ou des flux de trésorerie qui, selon eux, produiront un rendement plus élevé de leurs portefeuilles de titres à revenu fixe et de crédit que les bons du Trésor et les billets ayant le même échéancier implicite.
Malheureusement, il peut y avoir une énorme différence entre les risques perçus et les risques réels liés à l'investissement. De nombreux acheteurs de ce produit sont complaisants après avoir acheté les structures suffisamment de fois pour croire qu'ils tiendront toujours et que tout fonctionnera comme prévu. Mais lorsque les explosions de crédit se produisent, il y a très peu de recours. Si les pertes sur créances étouffent les emprunts et que vous êtes l'un des 10 principaux acheteurs des structures les plus toxiques, vous êtes confronté à un dilemme important lorsque vous devez sortir ou vous réduire. Dans des cas extrêmes, certains acheteurs sont confrontés au scénario "NO BID", dans lequel il n'y a pas d'acheteur et le calcul d'une valeur est impossible. Cela crée des problèmes majeurs pour les institutions financières réglementées et déclarantes. Cet aspect concerne tout CDO, que les flux de trésorerie sous-jacents proviennent des prêts hypothécaires, de la dette des entreprises ou de toute forme de structure de prêts à la consommation.
Les CDO disparaîtront-ils jamais?
Indépendamment de ce qui se passe dans l'économie, les CDO sont susceptibles d'exister sous une forme ou une mode, car l'alternative peut être problématique. Si les prêts ne peuvent pas être répartis en tranches, le résultat final sera un resserrement des marchés du crédit avec des taux d'emprunt plus élevés.
Cela se résume à l'idée que les entreprises sont en mesure de vendre différents flux de trésorerie à différents types d'investisseurs. Ainsi, si un flux de trésorerie ne peut pas être personnalisé pour de nombreux types d'investisseurs, le bassin d'acheteurs de produits finaux sera naturellement beaucoup plus petit. En fait, cela réduira le groupe d'acheteurs traditionnel aux compagnies d'assurance et aux fonds de pension qui ont des perspectives à bien plus long terme que les banques et autres institutions financières qui ne peuvent investir qu'avec un horizon de trois à cinq ans.
The Bottom Line
Tant qu'il y aura un bassin d'emprunteurs et de prêteurs, vous trouverez des institutions financières qui sont prêtes à prendre des risques sur une partie des flux de trésorerie. Chaque nouvelle décennie devrait faire émerger de nouveaux produits structurés, avec de nouveaux défis pour les investisseurs et les marchés.
