L'effondrement saisissant de deux hedge funds Bear Stearns en juillet 2007 offre un aperçu fascinant du monde des stratégies de hedge funds et de leurs risques associés., nous examinerons d'abord le fonctionnement des hedge funds et explorerons les stratégies risquées qu'ils utilisent pour produire leurs gros rendements. Ensuite, nous appliquerons ces connaissances pour voir ce qui a causé l'implosion de deux éminents fonds spéculatifs Bear Stearns, le Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund et le Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund.
Un coup d'œil derrière la haie
Pour commencer, le terme «hedge fund» peut être un peu déroutant. La «couverture» signifie généralement faire un investissement pour réduire spécifiquement le risque. Il est généralement considéré comme un mouvement défensif conservateur. C'est déroutant car les hedge funds sont généralement tout sauf conservateurs. Ils sont connus pour utiliser des stratégies complexes, agressives et risquées pour produire de gros rendements pour leurs riches bailleurs de fonds.
En fait, les stratégies des hedge funds sont diverses et il n'y a pas de description unique qui englobe précisément cet univers d'investissements. Le seul point commun entre les hedge funds est la manière dont les gestionnaires sont rémunérés, ce qui implique généralement des frais de gestion de 1 à 2% sur les actifs et des frais d'incitation de 20% de tous les bénéfices. Cela contraste fortement avec les gestionnaires de placements traditionnels, qui ne reçoivent aucun morceau de bénéfices. (Pour une couverture plus approfondie, consultez Introduction aux fonds spéculatifs - première et deuxième parties .)
Comme vous pouvez l'imaginer, ces structures de rémunération encouragent un comportement avide et prenant des risques qui implique normalement un effet de levier pour générer des rendements suffisants pour justifier les énormes frais de gestion et d'incitation. Les fonds en difficulté de Bear Stearns s'inscrivaient bien dans cette généralisation. En fait, comme nous le verrons, c'est l'effet de levier qui a principalement précipité leur échec.
Structure d'investissement
La stratégie employée par les fonds Bear Stearns était en fait assez simple et serait mieux classée comme étant un investissement de crédit à effet de levier. En fait, il est de nature formule et est une stratégie courante dans l'univers des hedge funds:
- Étape # 1: Achetez des titres de créance garantis (CDO) qui paient un taux d'intérêt supérieur au coût d'emprunt. Dans ce cas, des tranches de subprime notées «AAA» ont été utilisées. Étape # 2: Utilisez l'effet de levier pour acheter plus de CDO que ce que vous pouvez payer avec du capital seul. Étant donné que ces CDO paient un taux d'intérêt supérieur au coût d'emprunt, chaque unité de levier supplémentaire ajoute au rendement total attendu. Ainsi, plus vous utilisez de levier, plus le rendement attendu de la transaction est important. Étape # 3: Utilisez des swaps sur défaillance comme assurance contre les mouvements du marché du crédit. Étant donné que l'utilisation de l'effet de levier augmente l'exposition globale au risque du portefeuille, la prochaine étape consiste à souscrire une assurance sur les mouvements des marchés du crédit. Ces instruments d '«assurance» sont appelés swaps sur défaillance de crédit et sont conçus pour profiter pendant les périodes où les problèmes de crédit font baisser la valeur des obligations, ce qui couvre efficacement une partie du risque. Étape # 4: Regardez l'argent rouler. Lorsque vous déduisez le coût de l'effet de levier (ou de la dette) pour acheter la dette subprime notée «AAA», ainsi que le coût de l'assurance-crédit, vous vous retrouvez avec un taux positif de rendement, souvent appelé «portage positif» dans le jargon des hedge funds.
Dans les cas où les marchés du crédit (ou les prix des obligations sous-jacentes) restent relativement stables, ou même lorsqu'ils se comportent conformément aux attentes historiques, cette stratégie génère des rendements cohérents et positifs avec très peu d'écart. C'est pourquoi les hedge funds sont souvent appelés stratégies de «rendement absolu». (Pour en savoir plus sur les investissements à effet de levier, voir Showdown d'investissement à effet de levier .)
Je ne peux pas couvrir tous les risques
Cependant, la mise en garde est qu'il est impossible de couvrir tous les risques car cela entraînerait des rendements trop faibles. Par conséquent, l'astuce de cette stratégie est que les marchés se comportent comme prévu et, idéalement, restent stables ou s'améliorent.
Malheureusement, alors que les problèmes de la dette des subprimes ont commencé à s'effondrer, le marché est devenu tout sauf stable. Pour simplifier à l'excès la situation de Bear Stearns, le marché des titres adossés à des créances hypothécaires à risque s'est comporté bien au-delà des attentes des gestionnaires de portefeuille, ce qui a déclenché une chaîne d'événements qui a implosé le fonds.
Première idée d'une crise
Pour commencer, le marché des prêts hypothécaires à risque a récemment commencé à voir des augmentations substantielles des impayés des propriétaires, ce qui a provoqué de fortes baisses de la valeur marchande de ces types d'obligations. Malheureusement, les gestionnaires de portefeuille de Bear Stearns ne s'attendaient pas à ce genre de mouvements de prix et, par conséquent, ne disposaient pas d'une assurance-crédit suffisante pour se protéger contre ces pertes. Puisqu'ils avaient considérablement accru leurs positions, les fonds ont commencé à subir d'importantes pertes.
Problèmes Snowball
Les pertes importantes ont inquiété les créanciers qui finançaient cette stratégie d'investissement à effet de levier, car ils avaient pris des obligations adossées à des créances hypothécaires à risque pour garantir les prêts. Les prêteurs ont demandé à Bear Stearns de fournir des liquidités supplémentaires sur leurs prêts car la garantie (obligations subprimes) perdait rapidement de la valeur. C'est l'équivalent d'un appel de marge pour un investisseur individuel avec un compte de courtage. Malheureusement, parce que les fonds n'avaient pas de liquidités en marge, ils devaient vendre des obligations afin de générer des liquidités, ce qui était essentiellement le début de la fin.
Fin des fonds
En fin de compte, il est devenu public dans la communauté des fonds spéculatifs que Bear Stearns était en difficulté, et les fonds concurrents ont déménagé pour faire baisser les prix des obligations subprimes pour forcer Bear Stearns. En termes simples, alors que les prix des obligations chutaient, le fonds a subi des pertes, ce qui l'a amené à vendre plus d'obligations, ce qui a fait baisser le prix des obligations, ce qui les a incités à vendre plus d'obligations - il n'a pas fallu longtemps avant que les fonds connaissent une perte totale de capital.
Chronologie - L'effondrement des fonds spéculatifs Bear Stearns
Au début de 2007, les effets des prêts à risque ont commencé à se faire sentir, les prêteurs et les constructeurs immobiliers subissant des prêts subissant des défaillances et un marché du logement fortement affaibli. (Pour en savoir plus, voir The Fuel That Fed The Meltdown .)
- Juin 2007 - Au milieu des pertes de son portefeuille, le Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund reçoit un appât de 1, 6 milliard de dollars de Bear Stearns, ce qui l'aidera à répondre aux appels de marge pendant la liquidation de ses positions. 17 juillet 2007 - Dans une lettre envoyé aux investisseurs, Bear Stearns Asset Management a indiqué que son Fonds de crédit structuré de qualité élevée Bear Stearns avait perdu plus de 90% de sa valeur, tandis que le Fonds de levier amélioré par crédit structuré de qualité élevée Bear Stearns avait perdu la quasi-totalité de son capital d'investisseur. Le fonds structuré de crédit plus important comptait environ 1 milliard de dollars, tandis que le fonds à effet de levier amélioré, qui avait moins d'un an, disposait de près de 600 millions de dollars en capital d'investisseur 31 juillet 2007 - Les deux fonds ont déposé le bilan du chapitre 15. Bear Stearns a effectivement liquidé les fonds et liquidé tous ses avoirs. Suite - Plusieurs poursuites ont été intentées contre des actionnaires sur la base de Bear Stearns trompant les investisseurs sur l'étendue de ses avoirs risqués.
Le 16 mars 2008, JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) a annoncé qu'elle ferait l'acquisition de Bear Stearns dans une bourse qui évaluait le hedge fund à 2 $ par action.
Les erreurs commises
La première erreur des gestionnaires de fonds Bear Stearns a été de ne pas prévoir avec précision le comportement du marché des obligations subprimes dans des circonstances extrêmes. En effet, les fonds ne se sont pas correctement protégés du risque d'événement.
De plus, ils n'ont pas pu disposer de suffisamment de liquidités pour couvrir leurs dettes. S'ils avaient eu la liquidité, ils n'auraient pas eu à démêler leurs positions sur un marché baissier. Bien que cela ait pu entraîner une baisse des rendements en raison d'un effet de levier moindre, cela peut avoir empêché l'effondrement global. Avec le recul, renoncer à une partie modeste des rendements potentiels aurait pu économiser des millions de dollars d'investisseurs.
En outre, on peut soutenir que les gestionnaires de fonds auraient dû faire un meilleur travail dans leur recherche macroéconomique et se rendre compte que les marchés hypothécaires à risque pourraient être dans des moments difficiles. Ils auraient alors pu apporter les ajustements appropriés à leurs modèles de risque. La croissance mondiale de la liquidité au cours des dernières années a été considérable, entraînant non seulement des taux d'intérêt et des écarts de crédit bas, mais également un niveau de prise de risque sans précédent de la part des prêteurs envers les emprunteurs de faible qualité de crédit. (Pour en savoir plus, voir Analyse macroéconomique .)
Depuis 2005, l'économie américaine ralentit en raison du pic des marchés du logement, et les emprunteurs à risque sont particulièrement sensibles au ralentissement économique. Par conséquent, il aurait été raisonnable de supposer que l'économie devait subir une correction.
Enfin, la faille dominante pour Bear Stearns était le niveau de levier utilisé dans la stratégie, qui était directement motivé par la nécessité de justifier les frais tout à fait énormes qu'ils facturaient pour leurs services et d'atteindre le gain potentiel de 20% des bénéfices. En d'autres termes, ils sont devenus gourmands et ont beaucoup exploité le portefeuille. (Pour en savoir plus sur la façon dont cela se produit, lisez Pourquoi les investissements à effet de levier coulent et comment ils peuvent récupérer .)
Conclusion
Les gestionnaires de fonds avaient tort. Le marché a évolué contre eux et leurs investisseurs ont tout perdu. La leçon à tirer, bien sûr, n'est pas de combiner effet de levier et cupidité.
Pour des histoires supplémentaires de malheur, consultez Échecs massifs de fonds de couverture .
(Pour un guichet unique sur les prêts hypothécaires à risque et la fusion des prêts à risque, consultez la fonctionnalité des prêts hypothécaires à risque.)
