Le risque de contrepartie est le risque associé au fait que l'autre partie à un contrat financier ne respecte pas ses obligations. Chaque commerce de produits dérivés doit avoir une partie pour prendre le parti opposé. Les swaps sur défaillance de crédit, un dérivé commun à risque de contrepartie, sont souvent négociés directement avec une autre partie, par opposition à la négociation sur une bourse centralisée. Étant donné que le contrat est directement lié à l'autre partie, le risque de défaillance de la contrepartie est plus élevé, car les deux parties peuvent ne pas avoir une connaissance complète de la santé financière de l'autre (et de leur capacité à couvrir leurs obligations). Cela diffère des produits cotés en bourse. Dans ce cas, la bourse est la contrepartie, pas l'entité unique de l'autre côté de la transaction.
Le risque de contrepartie a gagné en visibilité dans le sillage de la crise financière mondiale. AIG a utilisé sa notation de crédit AAA pour vendre (écrire) des swaps de défaut de crédit (CDS) à des contreparties qui souhaitaient une protection contre les défauts de paiement (dans de nombreux cas, sur des tranches de CDO). Lorsqu'AIG n'a pas pu déposer de garantie supplémentaire et a dû fournir des fonds aux contreparties face à la détérioration des obligations de référence, le gouvernement américain les a renflouées.
Les régulateurs craignaient que les défaillances d'AIG ne se répercutent sur les chaînes de contreparties et ne créent une crise systémique. Le problème n'était pas seulement l'exposition individuelle des entreprises, mais le risque que des liens interconnectés via des contrats dérivés compromettent l'ensemble du système.
Un dérivé de crédit comporte un risque de contrepartie
Alors qu'un prêt comporte un risque de défaut, un dérivé présente un risque de contrepartie.
Le risque de contrepartie est un type (ou sous-classe) de risque de crédit et est le risque de défaillance de la contrepartie dans de nombreuses formes de contrats dérivés. Comparons le risque de contrepartie au risque de défaut de crédit. Si la banque A prête 10 millions de dollars au client C, la banque A impute un rendement qui comprend une compensation pour le risque de défaut. Mais l'exposition est facile à vérifier; c'est à peu près les 10 millions de dollars investis (financés).
Un dérivé de crédit, cependant, est un contrat bilatéral non financé. Hormis les garanties déposées, un dérivé est une promesse contractuelle qui pourrait être rompue, exposant ainsi les parties au risque. Considérons une option de gré à gré (OTC) vendue (souscrite) par la banque A au client C. Le risque de marché fait référence à la valeur fluctuante de l'option; s'il est évalué quotidiennement au prix du marché, sa valeur sera fonction en grande partie du prix de l'actif sous-jacent, mais également de plusieurs autres facteurs de risque. Si l'option expire dans le cours, la Banque A doit la valeur intrinsèque au Client C. Le risque de contrepartie est le risque de crédit que la Banque A manquera à cette obligation envers la Banque C (par exemple, la Banque A pourrait faire faillite).
Comprendre le risque de contrepartie avec un exemple de swap de taux d'intérêt
Supposons que deux banques concluent un swap de taux d'intérêt vanille (non exotique). La banque A est le payeur à taux variable et la banque B est le payeur à taux fixe. Le swap a une valeur notionnelle de 100 millions de dollars et une durée de vie (ténor) de cinq ans; il vaut mieux appeler le notionnel de 100 millions de dollars au lieu du principal parce que le notionnel n'est pas échangé, il est simplement référencé pour calculer les paiements.
Pour garder l'exemple simple, supposons que la courbe LIBOR / swap rate est plate à 4%. En d'autres termes, lorsque les banques commencent le swap, les taux d'intérêt au comptant sont de 4% par an pour toutes les échéances.
Les banques échangeront les paiements à six mois d'intervalle contre le ténor du swap. La banque A, le payeur à taux variable, paiera le LIBOR six mois. En échange, la Banque B paiera le taux fixe de 4% par an. Plus important encore, les paiements seront compensés. La Banque A ne peut pas prévoir ses obligations futures, mais la Banque B n'a pas une telle incertitude. À chaque intervalle, la Banque B sait qu'elle devra 2 millions de dollars: 100 millions de dollars théoriques * 4% / 2 = 2 millions de dollars.
Examinons les définitions de l'exposition aux contreparties à deux moments - au début du swap (T = 0) et six mois plus tard (T = + 0, 5 an).
Au début du swap (Time Zero = T0)
À moins qu'un swap ne soit hors marché, il aura une valeur de marché initiale de zéro pour les deux contreparties. Le taux de swap sera calibré pour garantir une valeur de marché nulle au début du swap.
- La valeur de marché (à T = 0) est nulle pour les deux contreparties. La courbe des taux au comptant fixe implique des taux à terme de 4, 0%, de sorte que le payeur à taux variable (banque A) s'attend à payer 4, 0% et sait qu'il recevra 4, 0%. Ces paiements nets à zéro, et zéro est l'espérance de futurs paiements nets si les taux d'intérêt ne changent pas. Exposition au crédit (CE): il s'agit de la perte immédiate en cas de défaillance de la contrepartie. Si la banque B fait défaut, la perte qui en résulte pour la banque A correspond au risque de crédit de la banque A. Par conséquent, la banque A n'est exposée au crédit que si la banque A est en jeu. Pensez-y comme une option d'achat d'actions. Si un détenteur d'option est en rupture de stock à l'expiration, le défaut de l'auteur de l'option est sans conséquence. La titulaire de l'option n'est exposée au risque de crédit que si elle est dans le cours. Au début du swap, étant donné que la valeur de marché est nulle pour les deux, aucune banque n'est exposée au crédit de l'autre. Par exemple, si la banque B fait immédiatement défaut, la banque A ne perd rien. Exposition attendue (EE): Il s'agit de l'exposition de crédit attendue (moyenne) à une date cible future conditionnée à des valeurs de marché positives. La banque A et la banque B prévoient toutes deux une exposition à plusieurs dates futures cibles. L'exposition attendue de la banque A sur 18 mois est la valeur marchande positive moyenne du swap vers la banque A, à 18 mois, à l'exclusion des valeurs négatives (car le défaut ne nuira pas à la banque A dans ces scénarios). De même, la banque B a une exposition attendue positive sur 18 mois, qui est la valeur de marché du swap vers la banque B mais conditionnelle à des valeurs positives vers la banque B. Cela permet de garder à l'esprit que l'exposition aux contreparties n'existe que pour le gagnant (dans le -argent) position dans le contrat dérivé, pas pour la position sans argent! Seul un gain expose la banque au défaut de contrepartie. Exposition future potentielle (PFE): PFE est l'exposition au crédit à une date future modélisée avec un intervalle de confiance spécifié. Par exemple, la Banque A peut avoir un DFP de confiance à 95% sur 18 mois de 6, 5 millions de dollars. Une façon de le dire est la suivante: "18 mois plus tard, nous sommes convaincus à 95% que notre gain sur le swap sera de 6, 5 millions de dollars ou moins, de sorte qu'un défaut de notre contrepartie à ce moment nous exposera à une perte de crédit de 6, 5 millions de dollars ou moins. " (Remarque: par définition, le PFE à 95% sur 18 mois doit être supérieur à l'exposition attendue (EE) sur 18 mois car l'EE n'est qu'une moyenne.) Comment les 6, 5 millions de dollars sont-ils calculés? Dans ce cas, la simulation de Monte Carlo a montré que 6, 5 millions de dollars représentent le cinquième percentile supérieur des gains simulés pour la banque A. De tous les gains simulés (pertes exclues des résultats car ils n'exposent pas la banque A au risque de crédit), 95% sont inférieurs à 6, 5 millions de dollars et 5% sont plus élevés. Il y a donc 5% de chances qu'en 18 mois, le risque de crédit de la Banque A soit supérieur à 6, 5 millions de dollars.
L'exposition future potentielle (PFE) vous rappelle-t-elle la valeur à risque (VaR)? En effet, le PFE est analogue à la VaR, à deux exceptions près. Premièrement, alors que la VaR est une exposition due à une perte de marché, le PFE est une exposition au crédit due à un gain. Deuxièmement, alors que la VaR fait généralement référence à un horizon à court terme (par exemple, un ou 10 jours), le PFE envisage souvent des années dans le futur.
Il existe différentes méthodes de calcul de la VaR. La VaR est une mesure de risque basée sur un quantile. Pour un certain portefeuille et un certain horizon temporel, la VaR fournit la probabilité d'un certain montant de perte. Par exemple, un portefeuille d'actifs avec une VaR à 5% d'un mois de 1 million de dollars a une probabilité de 5% de perdre plus de 1 million de dollars. Ainsi, la VaR peut au moins fournir une mesure hypothétique du risque de défaillance d'une contrepartie sur un swap sur défaillance de crédit.
La méthode la plus courante pour calculer la VaR est la simulation historique. Cette méthode détermine la répartition historique des profits et pertes pour le portefeuille ou l'actif mesuré au cours d'une période précédente. Ensuite, la VaR est déterminée en prenant une mesure quantile de cette distribution. Bien que la méthode historique soit couramment utilisée, elle présente des inconvénients importants. Le principal problème est que cette méthode suppose que la distribution de rendement future d'un portefeuille sera similaire à celle du passé. Ce n'est peut-être pas le cas, en particulier pendant les périodes de forte volatilité et d'incertitude.
Aller de l'avant dans six mois (T = + 0, 5 an)
Supposons que la courbe des taux de swap passe de 4, 0% à 3, 0%, mais reste plate pour toutes les échéances, il s'agit donc d'un changement parallèle. À ce moment, le premier échange de paiement du swap est dû. Chaque banque devra les 2 millions restants. Le paiement flottant est basé sur le LIBOR de 4% au début de la période de six mois. De cette façon, les termes du premier échange sont connus au début du swap, ils sont donc parfaitement compensés ou nets à zéro. Aucun paiement n'est effectué, comme prévu, lors du premier échange. Mais, comme les taux d'intérêt ont changé, l'avenir semble désormais différent… meilleur pour la banque A et pire pour la banque B (qui paie maintenant 4, 0% alors que les taux d'intérêt ne sont que de 3, 0%).
- Exposition actuelle (CE) au temps T + 0, 5 an: la banque B continuera à payer 4, 0% par an mais s'attend désormais à ne recevoir que 3, 0% par an. Étant donné que les taux d'intérêt ont baissé, cela profite au payeur à taux variable, la banque A. La banque A sera dans la monnaie et la banque B sera dans la monnaie.
Dans ce scénario, la banque B n'aura aucune exposition actuelle (crédit); La banque A aura une exposition actuelle positive.
- Estimation de l'exposition actuelle à six mois: nous pouvons simuler l'exposition actuelle future en évaluant le swap comme deux obligations. L'obligation à taux variable aura toujours une valeur approximative du pair; ses coupons sont égaux au taux d'actualisation. L'obligation à taux fixe, à six mois, aura un prix d'environ 104, 2 millions de dollars. Pour obtenir ce prix, nous supposons un rendement de 3, 0%, neuf périodes semestrielles restantes et un coupon de 2 millions de dollars. Dans MS Excel, le prix = PV (taux = 3% / 2, nper = 9, pmt = 2, fv = 100); avec une calculatrice TI BA II +, on entre N = 9, I / Y = 1, 5. PMT = 2, FV = 100 et CPT PV pour obtenir 104, 18. Ainsi, si la courbe des taux de swap passe en parallèle de 4, 0% à 3, 0%, la valeur de marché du swap passera de zéro à +/- 4, 2 millions de dollars (104, 2 à 100 dollars). La valeur de marché sera de + 4, 2 millions de dollars pour la Banque A en jeu et de - 4, 2 millions de dollars pour la Banque B hors monnaie, mais seule la Banque A aura une exposition actuelle de 4, 2 millions de dollars (la Banque B ne perd rien si la Banque A par défaut). En ce qui concerne l'exposition attendue (EE) et l'exposition potentielle future (PFE), les deux seront recalculés (en fait, re-simulés) sur la base de la courbe de taux de swap décalée fraîchement observée. Cependant, comme les deux sont conditionnés à des valeurs positives (chaque banque n'inclut que les gains simulés là où le risque de crédit peut exister), ils seront tous deux positifs par définition. Comme les taux d'intérêt se sont déplacés au profit de la Banque A, l'EE et le DFP de la Banque A devraient augmenter.
Résumé des trois mesures de base des contreparties
- Exposition au crédit (CE) = MAXIMUM (valeur marchande, 0) Exposition attendue (EE): valeur marchande MOYENNE à la date cible future, mais uniquement conditionnée aux valeurs positives Exposition future potentielle (DFP): valeur marchande au quantile spécifié (par exemple, le 95e centile) à la date cible future, mais uniquement sous réserve de valeurs positives
Comment l'EE et le PFE sont-ils calculés?
Parce que les contrats dérivés sont des montants notionnels bilatéraux et de référence qui ne sont pas des substituts suffisants pour une exposition économique (contrairement à un prêt dont le principal est une exposition réelle), en général, nous devons utiliser la simulation de Monte Carlo (MCS) pour produire une distribution des valeurs de marché sur un avenir Date. Les détails dépassent notre cadre, mais le concept n'est pas aussi difficile qu'il y paraît. Si nous utilisons le swap de taux d'intérêt, quatre étapes de base sont impliquées:
1. Spécifiez un modèle de taux d'intérêt aléatoire (stochastique). Il s'agit d'un modèle qui peut randomiser les facteurs de risque sous-jacents. C'est le moteur de la simulation de Monte Carlo. Par exemple, si nous modélisons un cours boursier, un modèle populaire est le mouvement brownien géométrique. Dans l'exemple du swap de taux d'intérêt, nous pourrions modéliser un taux d'intérêt unique pour caractériser une courbe de taux forfaitaire entière. Nous pourrions appeler cela un rendement.
2. Exécutez plusieurs essais. Chaque essai est un chemin unique (séquence) vers le futur; dans ce cas, un taux d'intérêt simulé dans le futur. Ensuite, nous exécutons des milliers d'autres essais. Le graphique ci-dessous est un exemple simplifié: chaque essai est une trajectoire simulée unique d'un taux d'intérêt tracé dix ans plus tard. Ensuite, l'essai aléatoire est répété dix fois.
3. Les taux d'intérêt futurs sont utilisés pour évaluer le swap. Ainsi, tout comme le graphique ci-dessus affiche 10 essais simulés de futures trajectoires de taux d'intérêt, chaque trajectoire de taux d'intérêt implique une valeur de swap associée à ce moment.
4. À chaque date future, cela crée une distribution des futures valeurs d'échange possibles. Voilà la clé. Voir le tableau ci-dessous. Le swap est évalué en fonction du futur taux d'intérêt aléatoire. À toute date cible future donnée, la moyenne des valeurs simulées positives est l'exposition attendue (EE). Le quantile pertinent des valeurs positives est l'exposition future potentielle (DFP). De cette façon, EE et PFE sont déterminés uniquement à partir de la moitié supérieure (les valeurs positives).
Loi Dodd-Frank
Les manquements aux accords de swap ont été l'une des principales causes de la crise financière de 2008. La loi Dodd-Frank a édicté des réglementations pour le marché des swaps. Il comprenait des dispositions relatives à la divulgation publique des opérations sur swaps, ainsi que l'autorisation de créer des mécanismes d'exécution centralisés des swaps. Les swaps de négociation sur les bourses centralisées réduisent le risque de contrepartie. Les swaps négociés en bourse ont la bourse comme contrepartie. L'échange compense alors le risque avec une autre partie. L'échange étant la contrepartie du contrat, l'échange ou sa chambre de compensation interviendra pour respecter les obligations de l'accord de swap. Cela réduit considérablement la probabilité de risque de défaut de contrepartie.
The Bottom Line
Contrairement à un prêt financé, l'exposition à un dérivé de crédit est compliquée par le fait que la valeur peut osciller de manière négative ou positive pour l'une ou l'autre des parties au contrat bilatéral. Les mesures du risque de contrepartie évaluent l'exposition actuelle et future, mais une simulation Monte Carlo est généralement requise. Dans le risque de contrepartie, l'exposition est créée avec une position gagnante dans la monnaie. Tout comme la valeur à risque (VaR) est utilisée pour estimer le risque de marché d'une perte potentielle, l'exposition future potentielle (PFE) est utilisée pour estimer l'exposition au crédit analogue dans un dérivé de crédit.
