Lorsqu'il s'agit de mettre une étiquette de risque sur les titres, les investisseurs se tournent souvent vers le modèle d'évaluation des immobilisations (CAPM) pour porter ce jugement sur le risque. L'objectif du CAPM est de déterminer un taux de rendement requis pour justifier l'ajout d'un actif à un portefeuille déjà bien diversifié, compte tenu du risque non diversifiable de cet actif.
Le CAPM a été introduit en 1964 par les économistes John Lintner, Jack Treynor, William Sharpe et Jan Mossin. Le modèle est une extension des travaux antérieurs de Harry Markowitz sur la diversification et la théorie moderne du portefeuille. William Sharpe a reçu plus tard le prix Nobel d'économie avec Merton Miller et Markowitz pour leurs contributions supplémentaires à la théorie basée sur le CAPM.
Comme indiqué ci-dessus, le CAPM prend en compte les risques de marché non diversifiables ou beta (β) en plus du rendement attendu d'un actif sans risque. Bien que le CAPM soit accepté sur le plan académique, il existe des preuves empiriques suggérant que le modèle n'est pas aussi profond qu'il aurait pu l'être à première vue. Lisez la suite pour savoir pourquoi il semble y avoir quelques problèmes avec le CAPM.
Hypothèses de la théorie des marchés financiers, à la Markowitz
Les hypothèses suivantes s'appliquent à la théorie de base:
- Tous les investisseurs sont averses au risque par nature.Les investisseurs ont la même période pour évaluer les informations.Il y a un capital illimité à emprunter au taux de rendement sans risque.Les investissements peuvent être divisés en morceaux et tailles illimités.Il n'y a pas de taxes, d'inflation ou les coûts de transaction.
En raison de ces prémisses, les investisseurs choisissent des portefeuilles efficaces à variantes moyennes, qui, par leur nom, cherchent à minimiser le risque et à maximiser le rendement pour tout niveau de risque donné.
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La réaction initiale à ces hypothèses était qu'elles semblaient irréalistes; comment le résultat de cette théorie pourrait-il avoir un poids en utilisant ces hypothèses? Bien que les hypothèses elles-mêmes puissent facilement être la cause d'échecs, la mise en œuvre du modèle s'est également avérée difficile.
Le CAPM prend quelques coups
En 1977, des recherches menées par Imbarine Bujang et Annuar Md. Nassir ont percé des trous dans le modèle CAPM lorsqu'ils ont trié les actions en fonction des caractéristiques du prix des bénéfices. Les résultats ont montré que les actions avec des rendements plus élevés avaient tendance à avoir de meilleurs rendements que le CAPM aurait prévu. De plus en plus de preuves rassemblées dans les années à venir (y compris les travaux de Rolf W. Banz en 1981) ont révélé ce que l'on appelle maintenant l'effet de taille. L'étude de Banz a montré que les petites actions, mesurées par la capitalisation boursière, ont surpassé ce à quoi le CAPM aurait pu s'attendre.
Alors que la recherche se poursuit, le thème sous-jacent général de toutes les études est que les ratios financiers que les analystes suivent de si près contiennent en fait des informations prédictives qui ne sont pas complètement saisies en version bêta. Après tout, le prix d'une action n'est qu'une valeur actualisée des flux de trésorerie futurs sous forme de bénéfices.
Avec autant d'études portant sur la validité du CAPM, pourquoi dans le monde serait-il encore si largement reconnu, étudié et accepté? Une explication pourrait être dans l'étude de 2004 menée par Peter Chung, Herb Johnson et Michael Schill sur les résultats de Fama et du CAPM français de 1995. Ils ont constaté que les actions avec de faibles ratios cours / livres sont généralement des sociétés qui ont récemment obtenu des résultats moins que stellaires et qui peuvent être temporairement en disgrâce et à faible prix. D'un autre côté, les sociétés dont le rapport prix / livre est supérieur au marché pourraient être temporairement gonflées de prix car elles sont en phase de croissance.
Le tri des entreprises sur des paramètres tels que les ratios prix / livre ou prix / bénéfices expose les réactions subjectives des investisseurs, qui ont tendance à être extrêmement bonnes dans les bons moments et trop négatives dans les mauvais moments. Les investisseurs ont également tendance à surestimer les performances passées, ce qui conduit à des cours des actions trop élevés pour les entreprises à prix / bénéfices élevés (actions de croissance) et trop bas pour les entreprises à faible P / E (actions de valeur). Une fois le cycle terminé, les résultats signifient souvent des rendements plus élevés pour les actions de valeur et des rendements inférieurs pour les actions de croissance.
Tentatives de remplacement de CAPM
Des tentatives ont été faites pour produire un modèle de prix supérieur. Le modèle intertemporel de tarification des immobilisations (ICAPM) de 1973 de Merton, pour sa part, est une extension du CAPM. L'ICAPM diffère du CAPM avec une hypothèse différente sur les objectifs des investisseurs. Dans le CAPM, les investisseurs ne se soucient que de la richesse que leurs portefeuilles produisent à la fin de la période en cours. Dans l'ICAPM, les investisseurs se préoccupent non seulement de leur gain de fin de période, mais également des opportunités qu'ils auront à consommer ou à investir.
Lors du choix d'un portefeuille à un moment initial, les investisseurs ICAPM considèrent comment la richesse d'un investisseur à un moment futur pourrait différer des variables futures lors de la prise en compte du revenu du travail, des prix des biens de consommation et de la nature des opportunités du portefeuille à ce moment futur à l'heure. Mais bien que l'ICAPM ait été une bonne tentative pour résoudre les lacunes du CAPM, il avait aussi ses limites.
Conclusion
Bien que CAPM soit toujours en tête du peloton comme l'un des modèles de tarification les plus étudiés et acceptés, il n'est pas sans critiques. Ses hypothèses ont été critiquées dès le départ comme étant trop irréalistes pour les investisseurs du monde réel. À maintes reprises, des études empiriques ont réussi à disséquer le modèle.
Des facteurs tels que la taille, divers ratios et la dynamique des prix fournissent des cas évidents de détournement des prémisses du modèle. Cela ignore trop d'autres classes d'actifs pour être considéré comme une option viable.
Il est étrange que tant d'études soient menées pour réfuter le CAPM en tant que théorie de prix de marché standard, mais aucune à ce jour ne semble maintenir la notoriété de l'original qui était la théorie derrière un prix Nobel.
