Le premier trimestre de 2019 comprenait les meilleurs gains trimestriels moyens pour les actions et les prix du pétrole depuis 1998 et 2002 respectivement. Même en incluant la vente surprise à la fin du mois de mars, le S&P 500 était en hausse de 14, 43% depuis le 1er janvier. Comme les prix ont augmenté, il ne devrait pas être un choc de voir une certaine angoisse s'accumuler parmi les investisseurs, et une correction temporaire est probablement dû. À mon avis, la gravité de cette correction est fonction de ce qui se passe avec la courbe des taux et les bénéfices au cours des prochaines semaines.
Le travail peut-il donner une nouvelle vie à la courbe de rendement?
Comme la plupart des investisseurs le savent probablement déjà, la courbe des taux des bons du Trésor américain s'est inversée en mars. Cela signifie que le taux d'intérêt à 3 mois sur les bons du Trésor est supérieur au taux d'intérêt à 10 ans sur les bons du Trésor. Dans le passé, cela a été un signal fiable pour une récession entrante. Cependant, l'histoire a montré que le laps de temps entre une inversion et la récession est généralement de plusieurs mois, ce qui donne aux investisseurs plus de temps pour profiter et faire des ajustements de portefeuille, même si c'est le pire des cas.
Un facteur qui peut influencer la courbe des taux d'intérêt (et le signe de récession qui l'accompagne) qui est souvent ignoré est le taux de croissance du travail et des salaires. Si la main-d'œuvre et les salaires augmentent aux États-Unis, les anticipations d'inflation devraient se redresser. Les taux d'intérêt sur les bons du Trésor à long terme augmentent lorsque l'inflation devrait augmenter, ce qui pourrait inverser la courbe des taux si les données suffisent à surprendre.
Le rapport sur la masse salariale et le chômage (NFP) du Bureau of Labor Statistics des États-Unis sera publié le 5 avril; Je pense qu'il y a lieu de s'attendre à une surprise positive. Le rapport du PFN est soumis à des ajustements saisonniers pour «lisser» les données et éviter les hauts et les bas de l'embauche saisonnière. Le nombre réel d'emplois ajoutés est une autre estimation basée sur un petit échantillon statistique recueilli par le Bureau of Labor Statistics.
Comme vous pouvez l'imaginer, ces deux estimations aggravent les erreurs potentielles dans les données, et il n'est pas rare de voir des ajustements significatifs suite à une grosse surprise ou une grande déception au cours d'un mois donné. D'après mon expérience, ce qui a tendance à se produire lorsqu'il y a un ou deux mois avec un rapport de travail étonnamment élevé est que le rapport suivant montre une sous-estimation qui ramène la moyenne mobile vers sa ligne de tendance normale.
Comme vous pouvez le voir dans le graphique suivant, les rapports NFP en janvier (312 000 nouveaux emplois) et février (304 000 nouveaux emplois) ont largement dépassé les attentes. Normalement, nous nous attendrions à ce que les données «dépassent» les attentes le mois prochain, ce qui s'est produit avec le rapport de mars de 20 000 nouveaux emplois. Le rapport du mois dernier était si aberrant qu'il est très probable que les données remonteront et dépasseront à nouveau les attentes.
Masse salariale non agricole (bleu) par rapport aux estimations (or).
Le rapport du PFN est important parce que si l'embauche est plus forte que prévu, les stocks de détail et autres valeurs de consommation devraient augmenter et les anticipations d'inflation s'amélioreront. Si les investisseurs commencent à évaluer davantage l'inflation future de tous les nouveaux salaires frappant l'économie, le rendement des bons du Trésor à long terme remontera. Les rendements du Trésor à court terme ne sont que très peu affectés par l'inflation, donc un changement comme celui-ci pourrait ramener la courbe des taux en territoire normal et ouvrir la voie à davantage de gains sur le marché boursier.
Que regarder
Si l'histoire est notre guide, il est probable que le rapport sur le travail du 5 avril sera meilleur que prévu alors que les données reviennent plus près de leur moyenne à long terme. Si les emplois et les salaires augmentent beaucoup plus rapidement que prévu, cela pourrait avoir pour effet de relever les rendements à long terme et de créer de meilleures perspectives de croissance. Toutefois, si les emplois sont pires que prévu pour le deuxième mois consécutif, l'impact probable sur les actions pourrait faire baisser les prix beaucoup plus bas que la récente pause.
Les gains n'auront pas d'importance - mais les marges le seront
Les rapports sur les bénéfices de la plupart des actions dont le trimestre s'est terminé le 31 mars commenceront à couler à la mi-avril. La saison démarre vraiment avec les rapports des grandes banques qui commencent le 14 avril. Les rapports de cette saison sont critiques car c'est l'un des facteurs les plus importants qui pourrait faire couler le marché, indépendamment de ce qui se passe avec la courbe des taux.
Selon Zacks Investment Research, l'attente moyenne des analystes pour les bénéfices du premier trimestre est que les bénéfices se contracteront de près de -4%. Les estimations ont diminué régulièrement au cours des quatre derniers mois, les investisseurs se préparant à voir le ralentissement économique apparaître dans les rapports sur les bénéfices.
Il serait facile de balayer les rapports de revenus médiocres comme ponctuels en raison de la réduction d'impôt qui est entrée en vigueur en 2018 et a temporairement amélioré les résultats nets. Les réductions d'impôt n'ont cet effet sur les bénéfices que pour un seul cycle de déclaration, de sorte que les rapports de ce trimestre sont en quelque sorte désavantagés. Il est difficile de battre un chiffre gonflé, donc une croissance négative ce trimestre ne devrait pas être un gros problème. Si les analystes supprimaient l'effet des réductions d'impôts, ce trimestre pourrait ne pas sembler aussi mauvais - ou le serait-il?
Je recommande aux investisseurs d'ignorer entièrement la partie «bénéfices» ou bénéfices nets des rapports de ce trimestre. Ils seront faussés par les baisses d'impôts et ne révéleront probablement pas beaucoup d'informations perspicaces sur la croissance. Au lieu de cela, je recommande aux investisseurs d'abréger le compte de résultat ce trimestre et de surveiller le chiffre d'affaires (chiffre d'affaires ou chiffre d'affaires total) et la marge d'exploitation.
La marge opérationnelle est calculée comme le ratio du résultat opérationnel divisé par le chiffre d'affaires total. Le résultat d'exploitation est différent du résultat net car il s'agit du profit qu'une entreprise réalise sur ses revenus après déduction des coûts de production mais avant impôt sur le résultat ou charges d'intérêts. L'utilisation de cette métrique devrait aider les investisseurs à faire une meilleure comparaison avec l'année dernière.
Je suis un peu préoccupé par la marge opérationnelle car, même au cours de la dernière année, il y a eu une détérioration importante de cette mesure. Par exemple, dans le graphique suivant, vous pouvez voir comment le cours de l'action Home Depot (HD) a augmenté l'année dernière avec une marge nette (basée sur les bénéfices) par rapport à la tendance relativement plate de la marge opérationnelle qui exclut les effets positifs à court terme de 2017 réduction d'impôts. La tendance des fondamentaux de HD est caractéristique des actions de la moyenne du S&P 500.
Que surveiller des gains
Alors que la situation semble empiler contre une surprise positive du point de vue du bénéfice d'exploitation, de faibles attentes pourraient être la source de surprises positives. Parce que la plupart des investisseurs sont déjà prêts pour une mauvaise saison pour le résultat net, ils sont plus susceptibles de prêter attention aux marges d'exploitation. Si les marges d'exploitation sont pires que prévu, les investisseurs devraient s'attendre à une correction plus profonde du marché. Cependant, si nous sommes surpris par le niveau d'exploitation, je m'attends à ce que les investisseurs ignorent les mauvaises nouvelles sur le résultat net et offrent des prix des actions plus élevés.
