Lorsqu'une entreprise dans laquelle vous détenez des actions cède l'une de ses unités aux actionnaires, quelle est la meilleure décision à prendre? Gardez-vous des actions dans la société mère, dans le spin-off, ou les deux? Cette question a été souvent posée par les investisseurs au fil des ans.
Entre 1990 et 2006, il y a eu plus de 800 retombées dans les bourses américaines, totalisant plus de 800 milliards de dollars en valeur marchande, selon "Structuring Mergers & Acquisitions" de Peter Hunt.
Le spin-off
Dans une pure scission, une entreprise distribue 100% de sa participation dans une unité sous forme de dividende en actions aux actionnaires existants. Il s'agit d'une méthode de cession en franchise d'impôt qui aide généralement la société mère et l'unité à obtenir de meilleurs résultats en tant qu'entités distinctes et plus valorisées.
De nombreuses études ont montré que les retombées et les parents surpassent le marché, avec un avantage pour les retombées. L'une des études les plus fréquemment citées par Patrick Cusatis, James Miles et J. Randall Woolridge a été publiée dans un numéro de 1993 du Journal of Financial Economics. Il a déterminé que les retombées et les parents ont dépassé l'indice S&P 500 en moyenne de 30% et 18% respectivement au cours des trois premières années de négociation des actions dérivées.
Une enquête de Lehman Brothers par Chip Dickson a découvert qu'entre 2000 et 2005, les retombées ont battu le marché en moyenne 45% au cours de leurs deux premières années, tandis que les sociétés mères l'ont battu en moyenne 40% au cours des deux mêmes années. JPMorgan (NYSE: JPM) a examiné les retombées de 1985 à 1995 et estimé des rendements excédentaires de 20% pour les retombées et de 5% pour les parents au cours des 18 premiers mois.
Ce qui les fait tourner
Les retombées surperforment pour plusieurs raisons. Les équipes de direction des spin-offs sont plus incitées à produire, en raison des options d'achat d'actions et des stocks d'actions, et une plus grande liberté pour démarrer de nouvelles entreprises, rationaliser les opérations et réduire les frais généraux. Les équipes de direction des sociétés mères peuvent se concentrer davantage sur les activités principales. La valorisation des actions pour les deux peut augmenter en raison de la préférence des investisseurs pour les sociétés ciblées et de pure play.
Ainsi, les parts dans les retombées et les parents semblent mériter d'être détenues. Cependant, s'il faut en vendre un, les résultats de l'étude suggèrent qu'en raison de sa marge de surperformance plus faible, en moyenne, le parent devrait obtenir la hache. Une étude réalisée en 2004 par John McConnell et Alexei V. Ovtchinnikov, publiée dans le Journal of Investment Management, a conclu que les sociétés mères n’ont pas fait mieux que le marché après avoir "corrigé une valeur aberrante très importante".
Pourtant, les actions dérivées comportent quelques mises en garde. Premièrement, ils sont plus volatils. Avec leurs petites capitalisations et leurs capacités financières, ils ont tendance à être des actions bêta plus élevées qui sous-performent sur les marchés faibles et surperforment sur les marchés forts. À ce titre, il est préférable de détenir des actions dérivées pendant un marché haussier plutôt que pendant un ours.
Deuxièmement, les actions dérivées se vendent souvent dans les mois qui suivent immédiatement la restructuration. Donner des actions dans un spin-off aux actionnaires existants n'est pas un moyen particulièrement efficace de distribuer des actions car les actionnaires sont principalement intéressés par la société mère. Les fonds indiciels vendront également la société car la nouvelle société ne fait pas partie de l'indice. D'autres institutions vendront parce que le spin-off ne correspond pas aux mandats (soit il est trop petit, il n'y a pas de dividende ou il n'y a pas de recherche disponible).
Comme le révèlent les études universitaires et de vente, la baisse immédiate des prix des actions dérivées est généralement remplacée par une vigueur au cours des deux à trois prochaines années. Ainsi, un investisseur qui prévoit de maintenir les retombées devra peut-être attendre les faiblesses des prix à court terme. De même, un investisseur souhaitant vendre des actions dérivées peut vouloir attendre et revendre plus tard en force relative.
Évaluation des retombées individuelles
Même si les retombées et les sociétés mères ont tendance à bien se comporter par rapport au marché, ce succès n'est que global. Il est toujours important d'évaluer les situations de retombées individuelles pour vous assurer que la loi des moyennes est de votre côté.
Joel Greenblatt, un ancien gestionnaire de fonds spéculatifs avec un bilan très réussi basé en grande partie sur les retombées, est un gourou sur le sujet. Dans son livre, "You Can Be a Stock Market Genius" (1999), il dit qu'il est important de voir où se situent les intérêts des dirigeants. Les gestionnaires qui gagnent de gros salaires sans posséder beaucoup d'actions peuvent ne pas augmenter la valeur pour les actionnaires autant que les gestionnaires avec des participations importantes ou des octrois d'options d'achat d'actions.
Anxiété de séparation
William Mitchell, chef de Spinoff & Reorg Profiles, dit qu'il est essentiel de "déduire la raison de la séparation", ce qui peut être fait en comparant le bilan pro forma et les états des résultats de la spin-off et du parent. La première chose à vérifier est le niveau d'endettement et la répartition des autres passifs et actifs en difficulté (comme l'immobilier en 2008).
Par exemple, un spin-off pourrait se retrouver surendetté parce que le parent peut faire une recapitalisation à effet de levier, par lequel le spin-off est chargé de dettes et le produit est empoché par le parent. Selon Mitchell, un exemple de cela peut être vu dans certaines des unités dérivées du conglomérat Internet InterActiveCorp (IAC) en 2008.
Un autre facteur important que Mitchell doit étudier est le rendement du capital utilisé, qui implique de prendre le ratio du bénéfice d'exploitation au fonds de roulement net moins la trésorerie. Un spin-off (ou un parent) avec une faible lecture sur cette mesure peut ne pas avoir beaucoup d'avantage stratégique dans son secteur d'activité.
Le monde réel: évaluation dérivée
Greenblatt et Mitchell conviendraient tous deux que les niveaux d'évaluation sont un autre critère. Greenblatt a commenté dans les médias certains de ses investissements antérieurs dans les retombées, et ses déclarations fournissent deux études de cas qui illustrent l'application de l'évaluation et d'autres critères.
Le premier a été la scission de Lehman Brothers d'American Express (NYSE: AXP) en 1994. Greenblatt a décidé de ne pas investir dans Lehman Brothers parce que les initiés ne possédaient pas beaucoup d'actions. Il aimait cependant American Express parce que ses activités restantes de cartes de paiement et de gestion des investissements étaient des franchises de type Warren Buffett et qu'elles ne visaient que neuf fois les bénéfices, après avoir soustrait la valeur des actions de Lehman.
La seconde était la scission de NCR (NYSE: NCR) d'AT & T (NYSE: T) en 1997. Greenblatt aimait NCR parce que ses actions étaient évaluées à 30 $, mais la société avait 11 $ par action en espèces, aucune dette et une croissance rapide division d'entreposage de données. Si ce dernier était évalué à une vente unique très prudente, il portait la valeur liquidative au prix de 30 $. Le reste des activités de NCR, qui réalisait à l'époque 6 milliards de dollars de ventes par an, était donc essentiellement gratuit.
The Bottom Line
Les retombées d'entreprises se sont produites à un taux moyen d'environ 50 par an depuis 1990. À ce titre, il est important pour les investisseurs de savoir ce que cette action peut signifier pour la valeur de leurs actions. Dans de nombreux cas, les retombées se sont révélées précieuses à la fois pour la société mère et pour l'unité dérivée. Cependant, il est important d'examiner attentivement les détails de la scission d'une entreprise avant de décider de conserver, de vendre ou d'acheter des entreprises qui envisagent de faire ou qui ont pris cette décision.
