En 1988, le président de la Fed d'alors, Alan Greenspan, a déclaré: "Ce que de nombreux critiques des dérivés sur actions ne réalisent pas, c'est que les marchés de ces instruments sont devenus si importants non pas à cause de campagnes de vente habiles, mais parce qu'ils offrent une valeur économique à leurs utilisateurs."
Mais tout le monde n'avait pas une bonne impression de cet instrument financier. Dans sa lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway en 2002, le président et chef de la direction de la société, Warren Buffett, a exprimé sa préoccupation concernant les produits dérivés, les qualifiant d '"armes de destruction massive", un terme popularisé par George W. Bush pour décrire les armes nucléaires. Comment est-il possible que deux gourous financiers sages et respectés puissent avoir des opinions aussi différentes? Malheureusement, ce n'est pas une question avec une réponse simple.
L'histoire derrière la perspective de Buffett
Le point de vue de Buffett pourrait bien être dicté par sa propre expérience avec certaines positions dérivées dont il a hérité à la suite de l'achat de 22 milliards de dollars de General Reinsurance Corporation par Berkshire en 1998 (le plus grand réassureur immobilier américain à l'époque). L'achat de General Reinsurance incluait également 82% des actions de Cologne Reinsurance, le plus ancien réassureur au monde. Cette acquisition représente la réassurance et les opérations de toutes les lignes d'assurance dans 124 pays. Il s'agissait d'une entreprise stratégique apparemment excellente compte tenu de la mondialisation, et a été annoncée comme la prochaine frontière.
General Reinsurance Securities, une filiale de General Reinsurance créée en 1990, était un courtier en produits dérivés lié aux marchés financiers mondiaux. Malheureusement, cette relation a eu des conséquences imprévisibles. Buffett voulait vendre la filiale, mais il n'a pas pu trouver une contrepartie agréable (acheteur). Il a donc décidé de la fermer, ce qui était plus facile à dire qu'à faire, cette décision l'obligeant à dénouer les positions dérivées de la filiale. Il compare cette tâche de déroulement à l'enfer, déclarant que les positions sur dérivés étaient "faciles à saisir et presque impossibles à sortir". En conséquence, General Reinsurance a enregistré une perte avant impôts de 173 millions de dollars en 2002.
Dans la lettre de Buffett aux actionnaires de 2002, il décrit les produits dérivés comme des «bombes à retardement» pour toutes les parties concernées. Il continue de tempérer cette affirmation en disant que cette généralisation pourrait ne pas être judicieuse car la gamme des dérivés est si grande. Ses commentaires désobligeants sur les dérivés spécifiques dont il a hérité semblent viser ceux qui créent un effet de levier considérable et sont impliqués dans le risque de contrepartie.
Explication des dérivés
Au sens large, les dérivés sont tous les contrats financiers qui tirent leur valeur des actifs sous-jacents. Cette brève définition ne donne cependant pas vraiment une véritable idée de ce qu'est un dérivé ou de ce qu'il pourrait être. En réalité, ces instruments couvrent toute la gamme, de l'option de vente la plus simple achetée pour couvrir la position de son stock personnel à l'ensemble de morceaux le plus sophistiqué, le plus dynamique, le plus financier, le plus échangé, le plus étranglé et le plus chevauché. Le marché des dérivés est important (environ 516 billions de dollars en 2008) et a connu une croissance très rapide jusqu'à la fin des années 90 et au début des années 2000. En tant que tel, c'est une grave erreur de simplement laisser la définition d'un dérivé comme une arme financière de destruction massive sans expliquer ce qui fait que certains dérivés entrent dans cette catégorie, tandis que d'autres sont aussi simples que d'acheter une assurance habitation. Il faut tenir compte de la mise en garde de l'ancien président de la SEC, Arthur Leavitt, en 1995, selon laquelle "les dérivés sont quelque chose comme l'électricité; dangereux s'ils sont mal gérés, mais ayant le potentiel de faire le bien".
La prophétie de Buffett
Depuis que Buffett a désigné pour la première fois les produits dérivés comme des "armes financières de destruction massive", la bulle potentielle des produits dérivés est passée de 100 000 milliards de dollars à 516 milliards de dollars en 2008, selon la plus récente enquête de la Banque des règlements internationaux. Par ailleurs, 2008 a été marquée par l'orchestration par Jérôme Kerviel de la Société Générale de la plus grande fraude bancaire de l'histoire mondiale via le trading de produits dérivés (perte de 3, 6 milliards de livres sterling). Cela rend les précédents incidents de trafiquants pâles en comparaison:
- Nick Leeson à Barings Bank en 1995 (perte de 791 millions de livres sterling et faillite pour son employeur) National Westminster Bank PLC en 1997 (perte de 125 millions de dollars) John Rusniak à Allied Irish Bank en 2002 (perte de 691 millions de dollars) David Bullen et trois autres traders à la National Australia Bank en 2004 (une perte de 360 millions de dollars)
Même dans d'autres arènes dérivées, les enjeux semblent augmenter à un rythme tout aussi alarmant. Par exemple, le comté d'Orange, en Californie, a perdu 1, 7 milliard de dollars en 1994 en raison de la dette et des produits dérivés utilisés pour étendre son fonds d'investissement et Long Term Capital Management a perdu 5 milliards de dollars en 1998.
Tromperie financière facile à faire
Buffett fait référence aux dangers des rapports dérivés sur et hors bilan. La comptabilité à la valeur de marché est une forme juridique de comptabilité pour une entreprise impliquée dans l'achat et la vente de titres conformément à la section 475 du US Internal Revenue Code. Selon la comptabilité à la valeur de marché, l'ensemble des flux d'actifs nets actualisés et futurs actualisés d'un actif les flux sont considérés comme un crédit au bilan. Cette méthode comptable a été l'une des nombreuses choses qui ont contribué au scandale Enron.
Beaucoup de gens attribuent le scandale Enron entièrement à la cuisson des livres ou à la fraude comptable. En fait, le marquage au marché ou le «marquage au mythe», comme Buffett l'a si bien baptisé, joue également un rôle important dans l'histoire d'Enron. La comptabilité au prix du marché n'est pas illégale, mais elle peut être dangereuse.
Buffett suggère que de nombreux types de dérivés peuvent générer des bénéfices déclarés qui sont souvent scandaleusement surestimés. Cela se produit parce que leurs valeurs futures sont basées sur des estimations; cela est problématique parce que c'est la nature humaine d'être optimiste quant aux événements futurs. En outre, l'erreur peut également résider dans le fait que l'indemnisation d'une personne pourrait être basée sur ces projections optimistes, ce qui met en jeu des problèmes de motivation et d'avidité.
Le dénouement de la réassurance générale
Buffet a fait le point sur la situation de la réassurance générale dans ses lettres aux actionnaires de 2003, 2004 et 2005. Dans sa lettre de 2006, Buffett a déclaré qu'il était heureux d'annoncer qu'il s'agirait de sa dernière discussion sur l'incident des dérivés de réassurance générale, qui, en 2008, avait coûté à Berkshire 409 millions de dollars en pertes cumulatives avant impôts. Dans sa lettre de 2007, Buffett a indiqué que Berkshire avait 94 contrats dérivés, ainsi que quelques positions restantes de General Reinsurance. Parmi ceux-ci, 54 contrats obligeaient BK à effectuer des paiements en cas de défaillance de certaines obligations à haut rendement et une deuxième catégorie d'options de vente européennes courtes sur quatre indices boursiers (le S&P 500 et trois indices étrangers). Buffett a souligné qu'avec toutes ces positions dérivées, il n'y a pas de risque de contrepartie et la comptabilité des profits et pertes est transparente. Il a mentionné que les dérivés étaient précieux à grande échelle pour faciliter certaines stratégies d'investissement.
Est-ce que quelqu'un connaît ce trou de lapin?
Buffett, l'un des hommes les plus riches du monde et une icône de l'investissement, a-t-il prévu un avenir que d'autres ont choisi d'ignorer? Dites ce que vous pensez de l'attitude populaire de Buffett envers la finance, le résultat est qu'il a surpassé presque tous les investisseurs vivants tout en faisant de son entreprise l'une des plus grandes sociétés du monde. Dans son article de Condé Nast Portfolio de mars 2007, Jesse Eisinger pose la question: "Si Warren Buffett ne peut pas trouver de produits dérivés, est-ce que quelqu'un peut le faire?" Les marchés sont devenus beaucoup plus complexes au cours des 100 dernières années et sont de plus en plus liés de manière que les régulateurs et même les gens du plus haut calibre financier ont du mal à comprendre. Le secrétaire au Trésor, Henry Paulson, a confirmé ce sentiment dans sa déclaration télévisée du 14 mars 2008 sur les problèmes de liquidité chez Bear Stearns. Les fils contraignants qui traversent ces vastes galaxies financières sont des dérivés, et les esprits les plus brillants de Wall Street s'inquiètent de leur fonctionnement - d'autant plus que les marchés boursiers du monde entier deviennent plus imprévisibles et complexes.
The Bottom Line
La description faite par Buffett en 2002 des produits dérivés comme des armes financières de destruction massive était peut-être plus une prophétie que quiconque aurait pu le comprendre à l'époque. La clé ici est qu'il existe de nombreux types de dérivés différents; ils ne sont pas tous également destructeurs. Par conséquent, il est extrêmement important de comprendre exactement de quoi il s'agit avant de pouvoir procéder à une évaluation intelligente.
