L'une des innovations les plus importantes de Wall Street a été l'acte de regrouper les prêts pour ensuite les diviser en différents instruments portant intérêt. Ce concept de garantie et de financement structuré est antérieur au marché des obligations hypothécaires garanties (CMO) et des titres de créance garantis (CDO). Ce n'est qu'au début des années 1980 que le concept a été officialisé par le reconditionnement des prêts hypothécaires pour créer l'industrie des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS).
Les MBS sont garantis par un pool d'hypothèques où tous les intérêts et le principal passent simplement aux investisseurs. Les CMO ont été créés pour donner aux investisseurs des flux de trésorerie spécifiques au lieu de simplement transmettre les intérêts et le capital. Les CMO ont été émises pour la première fois en 1983 pour Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) par les banques d'investissement First Boston et Salomon Brothers, qui ont pris un pool de prêts hypothécaires, les ont divisés en tranches avec des taux d'intérêt et des échéances différents, et ont émis des titres basés sur ces tranches. Les hypothèques d'origine ont servi de garantie.
Contrairement aux CMO, les CDO, apparues plus tard dans les années 80, englobent un éventail beaucoup plus large de prêts au-delà des hypothèques. Bien qu'il existe de nombreuses similitudes entre les deux, il existe des différences distinctes dans leur construction, les types de prêts détenus dans leur ensemble et les types d'investisseurs qui recherchent l'un ou l'autre.
CMO - Né d'un besoin
Les obligations hypothécaires garanties (CMO), un type de garantie adossée à des créances hypothécaires (MBS), sont émises par un tiers traitant des hypothèques résidentielles. L'émetteur de l'OCM recueille des hypothèques résidentielles et les reconditionne en un pool de prêts qui sert de garantie pour l'émission d'un nouvel ensemble de titres. L'émetteur réoriente ensuite les versements sur les prêts hypothécaires et distribue à la fois les intérêts et le capital aux investisseurs du pool. L'émetteur perçoit des frais ou un spread en cours de route. Avec les CMO, les émetteurs peuvent découper les sources prévisibles de revenus des hypothèques en utilisant des tranches, mais comme tous les produits MBS, les CMO sont toujours soumis à un certain risque de remboursement anticipé pour les investisseurs. Il s'agit du risque que les hypothèques du pool soient remboursées par anticipation, refinancées et / ou en défaut de paiement. Contrairement à un MBS, l'investisseur peut choisir le niveau de risque de réinvestissement qu'il est prêt à prendre dans une CMO.
Vous trouverez ci-dessous un exemple d'une version simplifiée de trois tranches de différentes échéances utilisant une structure de paiement séquentielle. Les tranches A, B et C recevront toutes des paiements d'intérêts au cours de leur vie, mais le versement du capital se fera séquentiellement jusqu'à ce que chaque CMO soit retiré. Par exemple: la tranche C ne recevra aucun versement de capital tant que la tranche B ne sera pas retirée, et la tranche B ne recevra aucun versement de capital tant que la tranche A ne sera pas retirée.
Alors que les titres eux-mêmes peuvent sembler compliqués et qu'il est facile de se perdre dans tous les acronymes, le processus de garantie des prêts est assez simple.
L'émetteur de l'OCM, en tant qu'entité juridique, est le propriétaire légal d'un pool d'hypothèques achetées auprès de banques et de sociétés de crédit immobilier. Avant l'avènement du reconditionnement des hypothèques, un emprunteur rendait visite à sa banque locale qui prêterait de l'argent pour l'achat d'une maison. La banque détiendrait alors l'hypothèque en utilisant la maison comme garantie jusqu'à ce qu'elle soit remboursée ou que la maison soit vendue. Alors que certaines banques détiennent toujours des hypothèques dans leurs livres, la majorité des hypothèques sont vendues peu après leur fermeture à des tiers qui les reconditionnent. Pour le prêteur initial, cela procure un certain soulagement, car ils ne sont plus propriétaires du prêt ou doivent le rembourser. Ces prêts hypothécaires deviennent alors des garanties et sont regroupés avec des prêts de qualité similaire en tranches (qui ne sont que des tranches du pool de prêts). En créant des CMO à partir d'un pool d'hypothèques, les émetteurs peuvent concevoir des flux d'intérêts et de capital spécifiques et distincts dans différentes durées d'échéance pour faire correspondre les besoins des investisseurs avec les flux de trésorerie et les échéances qu'ils souhaitent. À des fins juridiques et fiscales, les CMO sont détenus dans un conduit d'investissement hypothécaire immobilier (REMIC) en tant qu'entité juridique distincte. Le REMIC est exonéré de l'impôt fédéral sur les revenus qu'il perçoit des hypothèques sous-jacentes au niveau des sociétés, mais les revenus versés aux investisseurs sont considérés comme imposables.
CDO - Certains bons certains mauvais
L'obligation de garantie garantie (CDO) est née à la fin des années 1980 et partage de nombreuses caractéristiques d'une OCM: les prêts sont regroupés, reconditionnés en nouveaux titres, les investisseurs reçoivent des intérêts et du capital en tant que revenu et les pools sont découpés en tranches avec divers degrés de risque et de maturité. Un CDO appartient à la catégorie des titres adossés à des actifs (ABS) et, comme un MBS, utilise les prêts sous-jacents comme actif ou garantie. Le développement du CDO a comblé un vide et a fourni un moyen valable pour les établissements de crédit de transférer essentiellement la dette en investissements par le biais de la titrisation, de la même manière que les prêts hypothécaires ont été titrisés en CMO. À l'instar des CMO émises par les REMIC, les CDO utilisent des entités ad hoc (SPE) pour titriser leurs prêts, les servir et assortir les investisseurs de titres de placement. La beauté d'un CDO est qu'il peut détenir à peu près n'importe quelle dette génératrice de revenus comme les cartes de crédit, les prêts automobiles, les prêts étudiants, les prêts avions et les dettes d'entreprise. Comme les CMO, le découpage des pièces de prêt est structuré de senior à junior avec une certaine surveillance des agences de notation qui attribuent des notes de qualité comme une obligation à émission unique, par exemple AAA, AA +, AA, etc.
Voici un exemple de la structure d'un CDO. Chaque CDO a un bilan comme n'importe quelle entreprise. Les actifs sont constitués des éléments générateurs de revenus tels que les prêts, les obligations, etc. Chaque obligation émise à gauche est liée à un pool spécifique d'actifs à droite. Les obligations sont ensuite notées par des tiers en fonction de l'ancienneté de leurs créances sur le pool et de la qualité perçue des actifs sous-jacents. En théorie, les obligations de qualité et d'ancienneté inférieures auraient un taux de rendement supérieur pour les investisseurs.
CMO vs CDO
Il existe de nombreuses similitudes entre les CMO et les CDO car ces derniers ont été modelés d'après les premiers par conception. Les CMO peuvent être émises par des parties privées ou soutenues par des agences de prêt quasi gouvernementales (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.) tandis que les CDO sont de marque privée.
Alors que les CMO et les CDO ont des wrappers similaires à l'extérieur, ils sont différents à l'intérieur. Le CMO est un peu plus facile à comprendre car les flux de trésorerie qu'il fournit proviennent d'un pool spécifique d'hypothèques tandis que les flux de trésorerie CDO peuvent être garantis par des prêts automobiles, des prêts sur cartes de crédit, des prêts commerciaux et même certaines tranches d'un CMO. Alors que le marché des CMO a souffert de l'impact de l'implosion immobilière de 2007, le marché des CDO a été plus durement touché. Seule une petite partie du marché des CMO était considérée comme subprime tandis que les CDO faisaient des CMO subprimes leur portefeuille principal. Les CDO qui ont acheté les tranches de CMO les moins bien classées et les plus risquées en les mélangeant à d'autres actifs ABS ont beaucoup souffert lorsque les tranches de subprimes sont allées au sud. Il est peu probable que les erreurs du passé se reproduisent, car la SEC est beaucoup plus surveillée qu'auparavant, mais parfois l'histoire se répète. Les deux produits jouent le même rôle en regroupant les prêts et les actifs, puis en associant les investisseurs aux flux de trésorerie, il appartient donc à l'investisseur de décider du niveau de risque qu'il souhaite prendre.
Les CDO représentaient un segment relativement petit du marché des ABS avec seulement 340 millions de dollars d’émissions en suspens en 2002, contre un marché total des CMO de 4, 7 billions de dollars. Le marché des CDO a explosé après 2002, la titrisation des prêts adossés à des actifs ayant augmenté et les émetteurs ayant avancé leurs achats des tranches de CMO les plus risquées. Alors que les marchés immobiliers se multipliaient, les marchés des CDO / CMO ont fait de même, car le total des CDO en cours a culminé à 1, 3 billion de dollars en 2007. Cette croissance phénoménale s'est brutalement interrompue avec l'éclatement de la bulle immobilière, ramenant le marché des CDO à environ 850 millions de dollars en 2013.
Alors qu'il semblait bon sur le papier d'acheter les tranches les plus risquées des CMO qui n'étaient pas en demande et de les regrouper en CDO, la qualité de ces tranches qui étaient présumées être des subprimes s'est avérée être beaucoup plus subprime qu'on ne le pensait à l'origine. Les agences de notation et les émetteurs de CDO sont toujours tenus pour responsables, payant des amendes et effectuant des restitutions après l'effondrement du marché du logement de 2007 qui a entraîné des milliards de pertes en CDO. Beaucoup sont devenus sans valeur du jour au lendemain, déclassés de AAA à ordure. Ceux qui ont investi massivement dans les CDO les plus risqués ont subi des pertes importantes lorsque ces problèmes ont finalement échoué. Un certain nombre d'émetteurs de CDO ont été inculpés et / ou condamnés à une amende pour leur rôle dans le conditionnement d'actifs risqués qui ont échoué. L'un des cas les plus importants et les plus médiatisés concernait Goldman Sachs (NYSE: GS) en 2010, qui a été officiellement inculpé et condamné à une amende pour avoir structuré des CDO et ne pas avoir correctement informé ses clients des risques potentiels. Selon les estimations de la Securities and Exchange Commission, les investisseurs ont perdu plus d'un milliard de dollars après la fin de la poussière en 2010.
Les CDO existent toujours aujourd'hui mais porteront à jamais les cicatrices des bonnes décisions qui ont mal tourné.
The Bottom Line
Les investisseurs du monde entier ont tiré une leçon précieuse des premiers jours de la garantie. Il a fallu une réflexion créative pour trouver un moyen de contracter un large éventail de prêts et de créer des investissements garantis pour les investisseurs. Cela a libéré du capital pour les prêteurs, créé de nombreux emplois pour les émetteurs, créé des liquidités sur un marché peu liquide et contribué à alimenter l'accession à la propriété. Le même processus qui a alimenté l'accession à la propriété a finalement alimenté une bulle immobilière et l'effondrement qui a suivi. Le processus de collatéralisation s'est dynamisé mais a finalement provoqué son propre effondrement.
