Il semble toujours qu'il existe un métier du jour que certaines conditions du marché, de nouveaux produits ou des problèmes de liquidité des titres peuvent rendre particulièrement rentables. Le commerce de base négatif a représenté un tel commerce pour les émetteurs privés., nous expliquons pourquoi ces opportunités existent et décrivons un moyen de base pour exécuter un commerce de base négatif.
Qu'est-ce que la base?
La base a traditionnellement signifié la différence entre le prix au comptant (en espèces) d'une marchandise et le prix de son futur (dérivé). Ce concept peut être appliqué au marché des dérivés de crédit où la base représente la différence de spread entre les swaps sur défaillance de crédit (CDS) et les obligations pour le même émetteur de dette et avec des échéances similaires, sinon exactement égales. Sur le marché des dérivés de crédit, la base peut être positive ou négative. Une base négative signifie que l'écart CDS est inférieur à l'écart obligataire.
Lorsqu'un trader à revenu fixe ou un gestionnaire de portefeuille fait référence à l'écart, cela représente la différence entre le cours acheteur et le cours vendeur sur la courbe de rendement du trésor (les bons du Trésor sont généralement considérés comme un actif sans risque). Pour la partie obligataire de l'équation de base CDS, cela se réfère à l'écart nominal d'une obligation sur des bons du Trésor à terme similaire, ou éventuellement l'écart Z. Parce que les taux d'intérêt et les prix des obligations sont inversement liés, un écart plus grand signifie que le titre est moins cher.
Les participants à revenu fixe qualifient la partie CDS d'une opération à base négative de synthétique (car un CDS est un dérivé) et la partie obligataire de trésorerie. Ainsi, vous pourriez entendre un trader à revenu fixe mentionner la différence de spread entre les obligations synthétiques et les obligations en espèces lorsqu'il parle d'opportunités de base négatives.
Exécution d'un commerce de base négatif
Pour tirer parti de la différence des écarts entre le marché au comptant et le marché des produits dérivés, l'investisseur doit acheter l'actif «bon marché» et vendre l'actif «cher», conformément à l'adage «acheter bas, vendre haut». S'il existe une base négative, cela signifie que l'obligation en espèces est l'actif bon marché et le swap sur défaillance de crédit est l'actif coûteux (rappelez-vous ci-dessus que l'actif bon marché a un écart plus important). Vous pouvez considérer cela comme une équation:
La Base CDS = CDS spread − bond spread
On suppose qu'à l'échéance ou à peu près à l'échéance des obligations, la base négative finira par se resserrer (en se dirigeant vers la valeur naturelle de zéro). À mesure que la base se rétrécit, le commerce de base négatif deviendra plus rentable. L'investisseur peut racheter l'actif coûteux à un prix inférieur et vendre l'actif bon marché à un prix plus élevé, bloquant ainsi un profit.
Le commerce se fait généralement avec des obligations qui se négocient au pair ou à escompte, et un CDS à nom unique (par opposition à un CDS indiciel) d'un ténor égal à l'échéance de l'obligation (le ténor d'un CDS s'apparente à maturité). L'obligation en espèces est achetée, tandis que simultanément le synthétique (CDS à nom unique) est court-circuité.
Lorsque vous vendez un swap sur défaillance, cela signifie que vous avez acheté une protection un peu comme une prime d'assurance. Bien que cela puisse sembler contre-intuitif, n'oubliez pas que l'achat d'une protection signifie que vous avez le droit de vendre l'obligation à la valeur nominale au vendeur de la protection en cas de défaut ou d'un autre événement de crédit négatif. Ainsi, acheter une protection équivaut à un court terme.
Bien que la structure de base du commerce de base négatif soit assez simple, des complications surviennent lorsque l'on essaie d'identifier l'opportunité commerciale la plus viable et lorsque l'on contrôle ce commerce pour la meilleure opportunité de tirer des bénéfices.
Les conditions du marché créent des opportunités
Il existe des conditions techniques (dictées par le marché) et fondamentales qui créent des opportunités de base négatives. Les transactions sur une base négative sont généralement effectuées pour des raisons techniques, car on suppose que la relation est temporaire et finira par revenir à zéro.
De nombreuses personnes utilisent les produits synthétiques dans le cadre de leurs stratégies de couverture, ce qui peut entraîner des disparités de valorisation par rapport au marché au comptant sous-jacent, en particulier en période de tensions sur le marché. À ces moments, les commerçants préfèrent le marché synthétique car il est plus liquide que le marché au comptant. Les détenteurs d'obligations en espèces peuvent ne pas vouloir ou ne pas être en mesure de vendre les obligations qu'ils détiennent dans le cadre de leurs stratégies d'investissement à plus long terme. Par conséquent, ils pourraient se tourner vers le marché des CDS pour acheter une protection sur une société ou un émetteur spécifique plutôt que de simplement vendre leurs obligations. Amplifiez cet effet lors d'un resserrement des marchés du crédit, et vous pouvez voir pourquoi ces opportunités existent lors des bouleversements du marché.
Rien ne dure éternellement
Étant donné que les bouleversements du marché ou «craquements de crédit» créent les conditions pour qu'un commerce de base négatif soit possible, il est très important pour les détenteurs de ce commerce de surveiller constamment le marché. Le commerce de base négatif ne durera pas éternellement. Une fois que les conditions du marché sont revenues aux normes historiques, que les écarts sont également revenus à la normale et que les liquidités reviennent au marché au comptant, le commerce de base négatif ne sera plus attrayant. Mais comme l'histoire nous l'a appris, une autre opportunité commerciale est toujours proche. Les marchés corrigent rapidement les inefficacités ou en créent de nouveaux.
