Après le krach boursier de 2008 et la grande récession qui a suivi, un défi théorique à la politique monétaire est devenu une réalité aux États-Unis et dans toute la zone euro. Proposé par John Maynard Keynes dans les années 1920, un «piège à liquidité» se poserait lorsque les taux d'intérêt cibles sont fixés à un niveau si bas que les gens cessent complètement d'investir et accumulent leur argent. Ceci, à son tour, ferait en sorte que les taux d'intérêt resteraient bas à mesure que la demande de prêts chuterait et que les prix baisseraient encore davantage, vers une dangereuse spirale déflationniste. Alors que la Réserve fédérale américaine diminue progressivement l'assouplissement quantitatif (QE) et même que les taux d'intérêt augmentent, les marchés reculent et commencent à chuter dans le monde entier.
Lors de la conférence de mars 2016 à Davos, une grande attention a été accordée au rôle des banques centrales dans une économie mondiale post-récession, et avec l'allusion que l'assouplissement quantitatif sous toutes ses formes n'avait pas produit les résultats souhaités. En tant que tel, avec les marchés mondiaux au bord du marché baissier et les économies au bord d'une nouvelle récession, les implications de l'expérience QE resteront obscures pendant un certain temps.
À la suite de la discussion de mars 2016, la Banque du Japon a pris la mesure extrême de l'adoption d'une politique de taux d'intérêt négatifs (NIRP) pour conjurer les pressions déflationnistes après que ses efforts d'assouplissement quantitatif se soient essoufflés.
Ce qui est clair, c'est que la politique de la banque centrale depuis la Grande Récession n'est pas un patch temporaire mais un élément de la politique économique mondiale.
Une histoire de QE
En règle générale, une banque centrale peut intervenir pour stopper la déflation en adoptant des outils de politique expansionniste. Cependant, si les taux d'intérêt sont déjà très bas, il y a la contrainte technique limitée par un taux nominal minimal de zéro pour cent.
Après que les méthodes traditionnelles aient été essayées et échouées, la banque centrale n'a plus d'autre choix que de s'engager dans une politique monétaire non conventionnelle afin de sortir l'économie du piège à liquidités et d'encourager la reprise des investissements et la croissance économique. En novembre 2008, la Réserve fédérale a entamé sa première série d'assouplissement quantitatif (QE1) en achetant des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), ce qui n'est certainement pas une garantie du gouvernement. L'objectif était de soutenir la valeur des actifs de ces instruments «toxiques» afin d'éviter un effondrement du système financier, qui était fortement exposé à ce qu'il pensait être des titres de haute qualité. Notés `` A '' ou similaires par les agences de notation de la dette, les banques d'investissement et les institutions acheteuses, leurs bilans ont été chargés de MBS, qui est devenu un papier sans valeur après l'effondrement du marché du logement et l'effondrement des marchés financiers.
Bien que sans précédent aux États-Unis, l'achat de titres non gouvernementaux par une banque centrale avait déjà été testé par la Banque du Japon (BoJ) au début des années 2000 (Spiegel, 2006). Confrontée à son propre piège à liquidités et à des pressions déflationnistes persistantes, la BoJ a commencé à acheter des titres d'État excédentaires, payant effectivement un taux d'intérêt implicite négatif sur les obligations d'État japonaises. Lorsque cela n'a pas réussi à alimenter l'inflation, la BoJ a commencé à acheter des titres adossés à des actifs, du papier commercial et, éventuellement, des actions à part entière dans des sociétés japonaises.
En fin de compte, l'efficacité du QE japonais pour stimuler l'économie réelle a été moindre que prévu. Actuellement, l'économie japonaise est entrée dans sa cinquième période de récession depuis 2008 et connaît un marché boursier baissier, malgré les efforts de QE renouvelés d'Abenomics. Fait intéressant, avant de promulguer son premier cycle d'assouplissement quantitatif en 2001, la Banque du Japon avait a rejeté à maintes reprises l'efficacité de ces mesures et a rejeté son utilité dans la pratique. La «décennie perdue» que le Japon a endurée, malgré les tentatives répétées de soutenir les prix des actifs, peut ne pas être tout à fait surprenante.
La Réserve fédérale américaine ne s'est pas non plus arrêtée avec un seul cycle d'assouplissement quantitatif. Lorsque 2, 1 billions de dollars d'achats de MBS n'ont pas réussi à maintenir les prix des actifs en hausse, le QE2 a été lancé en novembre 2010. Et en décembre 2012, la Fed a lancé le QE3. Pour mettre tout cela en perspective, en 2007, avant la crise, le système de la Réserve fédérale détenait environ 750 milliards de dollars de titres du Trésor dans son bilan. En octobre 2017, ce nombre était passé à près de 2, 5 billions de dollars. De plus, la Fed maintient encore plus de 1, 7 billion de dollars de titres hypothécaires dans ses livres, alors qu'elle était auparavant nulle.
Le QE augmente les prix des actifs et la répartition des risques
Le président de la Fed de l'époque, Ben Bernanke (2009), a reconnu que la Grande Dépression de 1929, qui a duré plus d'une décennie, était un ralentissement économique si grave parce que la banque centrale n'avait pas agi pour stabiliser les prix quand elle aurait pu. Selon beaucoup, la crise de 2008 - 2009 aurait presque certainement été plus profonde et plus douloureuse s'il n'y avait pas eu d'assouplissement quantitatif, ainsi que la politique budgétaire introduite par le Troubled Asset Relief Program, ou TARP, permettant au Trésor américain lui-même de acheter des actifs titrisés ainsi que des actions cotées en bourse.
Selon un rapport publié en 2009 par le Fonds monétaire international, l'assouplissement quantitatif a considérablement réduit le risque systémique, ce qui aurait par ailleurs paralysé les marchés et restauré la confiance des investisseurs. Les chercheurs ont trouvé des preuves que le QE2 était en grande partie responsable du marché boursier haussier de 2010 et au-delà, et la propre analyse interne de la Réserve fédérale a montré que ses achats d'actifs à grande échelle avaient joué un «rôle important dans le soutien de l'activité économique».
Cependant, d'autres, y compris l'ancien président de la Réserve fédérale Alan Greenspan, ont été critiques, affirmant que l'assouplissement quantitatif avait très peu fait pour l'économie réelle - ou le processus sous-jacent de production et de consommation. L'expérience du Japon et des États-Unis met au premier plan la question de savoir si les banques centrales doivent toujours agir pour soutenir les prix des actifs, et quel effet, le cas échéant, cela a sur la stimulation de la croissance économique réelle.
Si les acteurs du marché savent que la banque centrale peut et va effectivement intervenir pour soutenir les marchés d'actifs en temps de crise, cela peut présenter un grand aléa moral. Plus tard dénommé le «Greenspan / Bernanke», les investisseurs et les institutions financières ont commencé à compter sur les interventions des banques centrales comme force de stabilisation unique sur de nombreux marchés. La raison en est que même si les fondamentaux économiques indiquaient une reprise lente et une faible inflation persistante pour l'économie réelle, un acteur rationnel achèterait toujours avec impatience des actifs sachant qu'ils devraient entrer avant que la banque centrale n'opère pour offrir des prix progressivement plus élevés. Le résultat peut être une prise de risque excessive alimentée par l'hypothèse que la banque centrale fera tout ce qui est en son pouvoir pour intervenir et empêcher un effondrement des prix.
L'ironie est que les marchés commenceront à réagir positivement aux données économiques négatives car si l'économie reste morose, la banque centrale maintiendra le QE activé. L'analyse de marché traditionnelle est soudainement renversée, car les faibles chiffres du chômage encouragent les achats d'actifs avant la banque centrale, et en même temps, les surprises économiques positives font chuter les marchés alors que les investisseurs craignent la fin du QE, ou pire, une augmentation de taux d’intérêt supérieurs à son plancher proche de zéro pour cent. Cette dernière question a pris une importance croissante tout au long du deuxième semestre de 2015, alors que la Fed dirigée par Janet Yellen envisageait sa première augmentation des taux d'intérêt depuis plus de neuf ans. Alors que les investisseurs ont initialement célébré la décision de hausse des taux, le S&P 500 a depuis baissé de près de 15%.
Il peut être utile de consulter les données économiques historiques pour voir quel impact la stabilisation des actifs a eu sur l'économie américaine. D'une part, l'assouplissement quantitatif a certainement affecté positivement les prix des actifs. Les grands marchés boursiers américains ont connu huit années consécutives de marchés haussiers, avec des rendements correspondant aux changements de la taille du bilan de la Fed. Les rendements des obligations d'État américaines à 10 ans et à 30 ans semblent également avoir évolué parallèlement aux achats d'actifs: les rendements se sont élargis à mesure que le bilan de la Fed augmentait et se sont rétrécis à mesure que le bilan de la Fed a cessé de croître. Pour les obligations de sociétés, les écarts sur les bons du Trésor se sont rétrécis à mesure que la Fed augmentait son bilan et se sont depuis élargis considérablement car le bilan de la Fed a cessé de s'étendre au second semestre 2017.
Alors que les prix des actifs ont bénéficié d'un coup de pouce du QE, de nombreux aspects de l'économie réelle ne semblent pas du tout affectés. La confiance des consommateurs, la production industrielle, les dépenses en capital des entreprises et les ouvertures d'emplois ne sont pas toutes corrélées de manière significative aux changements de taille du bilan de la Fed. Plus précisément, la production économique, telle que mesurée par les variations du PIB nominal, semble avoir très peu de relation avec l'assouplissement quantitatif.
The Bottom Line
La politique de stabilisation des actifs et d'assouplissement quantitatif repose sur deux questions importantes: premièrement, de tels efforts sont-ils légaux en premier lieu, par exemple en interférant avec les marchés libres; et deuxièmement, ouvre-t-elle la porte aux banques centrales pour qu'elles revendiquent des «pouvoirs d'urgence» afin de contrôler indûment la politique monétaire. L'école d'économie autrichienne prédirait que le QE stabilisait artificiellement les prix par l'intervention, et maintenant les marchés tomberont à des niveaux justifiés.
Pourtant, la plupart des banquiers centraux craignent que le génie n'ait été sorti de la bouteille - ou Pandora de sa boîte - et que pour maintenir la stabilité à l'avenir, le QE doit être un accessoire et non un patch temporaire. Les banquiers centraux sont également incités à le maintenir: des pouvoirs d'urgence ont créé des banques centrales qui sont désormais les principaux créanciers des gouvernements nationaux, et pourraient donc potentiellement exercer un contrôle indu sur les cordons de la bourse de ces gouvernements.
Certaines économies, comme les États-Unis, progressent en termes de données brutes, et sa banque centrale doit agir en conséquence pour régner sur la politique monétaire. Mais les économies mondiales sont aujourd'hui intrinsèquement liées; même si les États-Unis limitent les achats d'actifs, d'autres se produiront à l'étranger. En fait, les banques centrales étrangères font actuellement face à un manque de réserves de devises pour effectuer des achats. Un pas en arrière, peut-être une question plus importante que celle de savoir si les banques centrales devraient ou non agir pour stabiliser les prix des actifs afin d'éviter une crise économique plus grande est la suivante: que se passe-t-il lorsque tous les achats d'actifs cessent?
