La prime de risque sur actions est une prévision à long terme de la mesure dans laquelle le marché boursier surclassera les titres de créance sans risque.
Rappelez-vous les trois étapes du calcul de la prime de risque:
- Estimer le rendement attendu des actions Estimer le rendement attendu des obligations sans risque Soustraire la différence pour obtenir la prime de risque actions.
, nous approfondissons les hypothèses et la validité de la prime de risque en examinant le processus de calcul en action avec les données réelles.
Points clés à retenir
- La prime de risque sur actions prédit dans quelle mesure une action surperformera les investissements sans risque à long terme. Le calcul de la prime de risque peut être effectué en prenant les rendements attendus estimés des actions et en les soustrayant du rendement estimé des obligations sans risque.L'estimation des rendements futurs des actions est difficile, mais peut se faire par le biais d'une approche basée sur les bénéfices ou sur les dividendes.. Le calcul de la prime de risque nécessite certaines hypothèses qui vont de sûr à douteux.
Première étape: estimer le rendement total attendu des actions
L'estimation des rendements futurs des actions est l'étape la plus difficile (voire impossible). Voici les deux méthodes de prévision des rendements boursiers à long terme:
Connexion au modèle de gains
Le modèle basé sur les bénéfices indique que le rendement attendu est égal au rendement des bénéfices. Considérez l'historique de 15 ans de l'indice S&P 500, du 31 décembre 1988 au 31 décembre 2003:
Dans le graphique ci-dessus, nous avons divisé l'indice S&P 500 (ligne violette) en deux parties: le bénéfice par action (ligne verte) et le multiple P / E (ligne continue bleue). À chaque point, vous pouvez multiplier l'EPS par le multiple P / E pour obtenir la valeur d'index. Par exemple, le dernier jour de décembre 2003, l'indice S&P a atteint 1112 (arrondi à 1111, 92). À cette époque, le BPA des sociétés combinées était de 45, 20 $ et le multiple du P / E était donc de 24, 6 (45, 20 $ x 24, 6 = 1112).
Comme l'indice a terminé l'année avec un P / E de près de 25, le rendement des bénéfices était de 4% (1 ÷ 25 = 0, 04). Selon l'approche basée sur les bénéfices, le rendement réel attendu - avant inflation - était donc de 4%. L'idée intuitive sous-jacente est la réversion moyenne - la théorie selon laquelle les multiples P / E ne peuvent pas devenir trop élevés ou trop bas avant de revenir à un terrain d'entente naturel. Par conséquent, un P / E élevé implique des rendements futurs inférieurs et un P / E faible implique des rendements futurs plus élevés.
Le risque sur actions et la prime de risque de marché sont souvent utilisés de manière interchangeable, même si le premier fait référence aux actions tandis que le second fait référence à tous les instruments financiers.
Graphiquement, nous pouvons également voir pourquoi certains universitaires ont averti que les rendements des actions de la prochaine décennie ne pourraient pas suivre le rendement à deux chiffres des années 90. Prenons la période de 10 ans de 1988 à 1998, sans la bulle aiguë de la fin de la décennie. Le BPA a augmenté à un taux annualisé de 6, 4%, mais l'indice S&P a augmenté de 16%. La différence provient d'une soi-disant expansion multiple - une augmentation du multiple P / E d'environ 12 à 28. Les sceptiques universitaires utilisent une logique simple. Si vous partez d'un multiple P / E de base d'environ 25 à la fin de 2003, vous ne pouvez réaliser des rendements agressifs à long terme que surpasser la croissance des bénéfices avec une nouvelle expansion du multiple P / E.
Connexion au modèle de dividende
Le modèle de dividende indique que le rendement attendu est égal au rendement du dividende plus la croissance des dividendes. Tout cela est exprimé en pourcentage. Voici le rendement du dividende du S&P 500 de 1988 à 2003:
L'indice a terminé 2003 avec un rendement en dividendes de 1, 56%. Il suffit d'ajouter une prévision de croissance à long terme des dividendes par action des marchés. Une façon d'y parvenir est de supposer que la croissance des dividendes suivra la croissance économique. Et nous avons le choix entre plusieurs mesures économiques, notamment le produit national brut (PNB), le PIB par habitant et le produit national brut par habitant.
Prenons le PIB réel de 3 à 4% par exemple. Pour utiliser cette mesure pour estimer les rendements futurs des actions, nous devons reconnaître une relation réaliste entre celle-ci et la croissance des dividendes. C'est un grand bond en avant de supposer qu'une croissance de 4% du PIB réel se traduira par une croissance de 4% des dividendes par action. La croissance des dividendes a rarement, sinon jamais, suivi la croissance du PIB et il y a deux bonnes raisons à cela.
Premièrement, les entrepreneurs privés créent une part disproportionnée de la croissance économique - les marchés publics ne participent souvent pas à la croissance la plus rapide de l'économie. Deuxièmement, l'approche du rendement du dividende concerne la croissance par action, et il y a une fuite parce que les entreprises diluent leur base d'actions en émettant des options d'achat d'actions. S'il est vrai que les rachats d'actions ont un effet compensatoire, ils compensent rarement la dilution des stock-options. Les sociétés cotées en bourse sont donc des diluteurs nets remarquablement constants.
L'histoire nous dit que la croissance du PIB réel de 4% se traduit, au mieux, par une croissance d'environ 2% des dividendes réels par action, ou 3% si nous sommes vraiment optimistes. Si nous ajoutons notre prévision de croissance au rendement du dividende, nous obtenons environ 3, 5% à 4, 5% (1, 56% + 2 à 3% = 3, 5% à 4, 5%). Il se trouve que nous égalons les 4% prévus par le modèle des gains, et les deux chiffres sont exprimés en termes réels avant l'inflation.
Deuxième étape: estimer le taux «sans risque» attendu
La chose la plus proche d'un investissement sûr à long terme est le Treasury Inflation-Protected Security (TIPS). Étant donné que les paiements des coupons et le capital sont ajustés semestriellement en fonction de l'inflation, le rendement TIPS est déjà un rendement réel. LES CONSEILS ne sont pas vraiment sans risque - si les taux d'intérêt montent ou descendent, leur prix monte ou descend respectivement. Cependant, si vous détenez une obligation TIPS jusqu'à l'échéance, vous pouvez verrouiller un taux de rendement réel.
Dans le graphique ci-dessus, nous comparons le rendement nominal du Trésor à 10 ans (ligne bleue) à son rendement réel équivalent (violet). Le rendement réel déduit simplement l'inflation. La courte ligne verte est cependant importante. Il s'agit du TIPS à 10 ans au cours de l'année 2002. Nous nous attendons à ce que le rendement ajusté à l'inflation du Trésor ordinaire à 10 ans (violet) se rapproche étroitement du TIPS à 10 ans (vert). Fin 2003, ils étaient assez proches. Le rendement TIPS à 10 ans était juste en deçà de 2%, et le rendement réel sur le Trésor était d'environ 2, 3%. Par conséquent, le rendement réel de 2% devient notre meilleure estimation des rendements réels futurs d'un investissement obligataire sûr.
Un actif du gouvernement, comme une obligation, est considéré comme un actif sans risque car il est peu probable que le gouvernement manque à ses intérêts.
Troisième étape: soustraire le rendement estimé des obligations du rendement estimé des actions
Lorsque nous soustrayons nos prévisions de rendements obligataires des rendements boursiers, nous obtenons une prime de risque actions estimée de + 1, 5% à + 2, 5%:
Toutes sortes d'hypothèses
Le modèle tente une prévision et nécessite donc des hypothèses - suffisamment pour que certains experts rejettent complètement le modèle. Cependant, certaines hypothèses sont plus sûres que d'autres. Si vous rejetez le modèle et ses résultats, il est important de comprendre exactement où et pourquoi vous n'êtes pas d'accord avec lui. Il existe trois types d'hypothèses, allant de sûr à douteux.
Premièrement, le modèle suppose que l'ensemble du marché boursier surperformera les titres sans risque à long terme. Mais nous pourrions dire que cette hypothèse est sûre, car elle tient compte des rendements variables des différents secteurs et des aléas à court terme du marché. Prenons l'année civile 2003, au cours de laquelle le S&P 500 a bondi de 26% tout en connaissant une légère baisse du multiple P / E.
Aucun modèle de prime de risque sur actions n'aurait prévu un tel saut, mais ce saut n'invalide pas le modèle. Elle est due en grande partie à des phénomènes qui ne peuvent être maintenus sur le long terme: une augmentation de 17% du BPA à terme combiné (c'est-à-dire des estimations du BPA pour les quatre prochains trimestres) et une augmentation presque incroyable de 60% plus du BPA final (selon S&P, de 27, 60 $ à 45, 20 $).
Deuxièmement, le modèle exige que la croissance réelle des dividendes par action - ou EPS, d'ailleurs - soit limitée à des taux de croissance à un chiffre très faibles à long terme. Cette hypothèse semble sûre mais est raisonnablement débattue. D'une part, toute étude sérieuse des rendements historiques (comme ceux de Robert Arnott, Peter Bernstein ou Jeremy Siegel) prouve le triste fait qu'une telle croissance dépasse rarement 2% pendant une période prolongée.
Les optimistes, en revanche, prévoient la possibilité que la technologie déclenche un bond discontinu de la productivité qui pourrait entraîner des taux de croissance plus élevés. Après tout, la nouvelle économie est peut-être juste au tournant. Mais même si cela se produit, les avantages profiteront certainement à certains secteurs du marché plutôt qu'à tous les titres. En outre, il est plausible que les sociétés cotées en bourse puissent inverser leur comportement historique, en effectuant plus de rachats d'actions, en octroyant moins d'options sur actions et en inversant les effets d'érosion de la dilution.
Enfin, l'hypothèse douteuse du modèle est que les niveaux d'évaluation actuels sont approximativement corrects. Nous avons supposé qu'à la fin de 2003, le multiple P / E de 25 et le rendement du cours en dividende de 65 (rendement du dividende de 1 ÷ 1, 5%) se maintiendraient à l'avenir. De toute évidence, ce n'est qu'une supposition! Si nous pouvions prévoir des changements de valorisation, la forme complète du modèle de prime de risque actions se lirait comme suit:
The Bottom Line
La prime de risque sur actions est calculée comme la différence entre le rendement réel estimé des actions et le rendement réel estimé des obligations sûres, c'est-à-dire en soustrayant le rendement sans risque du rendement de l'actif attendu (le modèle fait l'hypothèse clé que l'évaluation actuelle les multiples sont à peu près corrects). Le taux des bons du Trésor américain (T-bill) est le plus souvent utilisé comme taux sans risque. Le taux sans risque est purement hypothétique, car tous les investissements présentent un risque de perte. Cependant, le taux des bons du Trésor est une bonne mesure car ce sont des actifs très liquides, faciles à comprendre, et le gouvernement américain n'a jamais fait défaut sur ses dettes.
Lorsque le rendement du dividende sur les actions est suffisamment proche du rendement TIPS, la soustraction réduit commodément la prime à un seul chiffre - le taux de croissance à long terme des dividendes payés par action.
La prime de risque sur actions peut fournir des indications aux investisseurs dans l'évaluation d'un titre, mais elle tente de prévoir le rendement futur d'un titre en fonction de ses performances passées. Les hypothèses sur les rendements boursiers peuvent être problématiques car la prévision des rendements futurs peut être difficile. La prime de risque sur actions suppose que le marché fournira toujours des rendements supérieurs au taux sans risque, ce qui peut ne pas être une hypothèse valable. La prime de risque actions peut fournir un guide aux investisseurs, mais c'est un outil avec des limites importantes.
