Les titres adossés à des créances (ABS) et les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) sont deux des types d'actifs les plus importants du secteur des titres à revenu fixe. Les MBS sont créés à partir de la mise en commun des prêts hypothécaires qui sont vendus aux investisseurs intéressés, tandis que l'ABS est créé à partir de la mise en commun des actifs non hypothécaires. Ces titres sont généralement garantis par des créances sur cartes de crédit, des prêts sur valeur domiciliaire, des prêts étudiants et des prêts automobiles. Le marché des ABS a été développé dans les années 80 et est devenu de plus en plus important pour le marché américain de la dette. Malgré leurs apparentes similitudes, les deux types d'actifs présentent des différences clés.
Les structures de l'ABS et du MBS
La structure de ces types de titres repose sur trois parties: le vendeur, l'émetteur et l'investisseur. Les vendeurs sont les sociétés qui génèrent des prêts à vendre aux émetteurs et agissent en tant que gestionnaire, percevant le capital et les intérêts des emprunteurs. L'ABS et le MBS profitent aux vendeurs car ils peuvent être retirés du bilan, ce qui permet aux vendeurs d'acquérir un financement supplémentaire.
Les émetteurs achètent des prêts auprès des vendeurs et les mettent en commun pour libérer ABS ou MBS aux investisseurs, et peuvent être une société tierce ou un véhicule à usage spécial (SPV). Les investisseurs d'ABS et de MBS sont généralement des investisseurs institutionnels qui utilisent l'ABS et le MBS dans le but d'obtenir des rendements plus élevés que les obligations d'État et de fournir une diversification.
Exemples de titres adossés à des actifs
Il existe de nombreux types d'ABS, chacun avec des caractéristiques, des flux de trésorerie et des évaluations différents. Voici quelques-uns des types d'ABS les plus courants:
Home Equity ABS: Les prêts sur valeur domiciliaire sont très similaires aux prêts hypothécaires, ce qui rend l'ABS sur valeur domiciliaire similaire à MBS. La principale différence entre les prêts sur valeur domiciliaire et les prêts hypothécaires est que les emprunteurs d'un prêt sur valeur domiciliaire n'ont généralement pas de bonnes cotes de crédit, c'est pourquoi ils n'ont pas pu recevoir d'hypothèque. Par conséquent, les investisseurs doivent revoir les cotes de crédit des emprunteurs lorsqu'ils analysent les ABS adossés à des prêts sur valeur domiciliaire.
ABS de prêt automatique: Les prêts automobiles sont des types d'actifs amortissables. Les flux de trésorerie d'un ABS de prêt automobile comprennent donc les intérêts mensuels, le paiement du principal et le remboursement anticipé. Le risque de remboursement anticipé pour un prêt auto ABS est beaucoup plus faible par rapport à un prêt sur valeur domiciliaire ABS ou MBS. Le prépaiement ne se produit que lorsque l'emprunteur dispose de fonds supplémentaires pour payer le prêt. Le refinancement est rare lorsque le taux d'intérêt baisse parce que les voitures se déprécient plus rapidement que le solde du prêt, ce qui fait que la valeur de la garantie de la voiture est inférieure au solde impayé. Les soldes de ces prêts sont normalement faibles et les emprunteurs ne pourront pas économiser des montants importants du refinancement à un taux d'intérêt plus faible, ce qui ne les incitera guère à refinancer.
ABS à recevoir sur cartes de crédit : Les créances sur cartes de crédit sont un type d'ABS à actifs non amortis. Ils n'ont pas de montant de paiement prévu, tandis que de nouveaux prêts et modifications peuvent être ajoutés à la composition du pool. Les flux de trésorerie des créances sur cartes de crédit comprennent les intérêts, les paiements de principal et les frais annuels. Il y a généralement une période de blocage pour les créances sur cartes de crédit où aucun capital ne sera payé. Si le principal est payé dans la période de blocage, de nouveaux prêts seront ajoutés à l'ABS avec le paiement du principal qui rend le pool de créances sur cartes de crédit inchangé. Après la période de blocage, le principal est reversé aux investisseurs ABS.
Exemples de titres adossés à des créances hypothécaires
La plupart des titres adossés à des créances hypothécaires sont émis par Ginnie Mae (la Government National Mortgage Association), Fannie Mae (la Federal National Mortgage Association) ou Freddie Mac (la Federal Home Loan Mortgage Corporation), qui sont toutes des entreprises parrainées par le gouvernement américain.
Les MBS de Ginnie Mae sont soutenus par la pleine confiance et le crédit du gouvernement américain, qui garantit que les investisseurs reçoivent des paiements complets et en temps opportun du principal et des intérêts. En revanche, Fannie Mae et Freddie Mac MBS ne bénéficient pas de la pleine confiance et du crédit du gouvernement américain, mais tous deux ont un pouvoir spécial d'emprunter auprès du Trésor américain si nécessaire.
Les titres adossés à des créances hypothécaires peuvent être achetés dans la plupart des sociétés de courtage à service complet et certains courtiers à escompte. L'investissement minimum est généralement de 25 000 $; cependant, il existe certaines variantes de MBS (obligations hypothécaires garanties ou CMO) qui peuvent être achetées pour moins de 5 000 $. Les investisseurs qui ne souhaitent pas investir directement dans un titre adossé à des créances hypothécaires, mais souhaitent une exposition au marché hypothécaire, peuvent envisager des fonds indiciels cotés en bourse (ETF) qui investissent dans des titres adossés à des créances hypothécaires tels que le SPDR Barclays Mortgage Backed Bond ETF (MBG)), le FNB iShares MBS (MBB) et le Vanguard Mortgage-Backed Securities Index ETF (VMBS). Les ETF se négocient de manière similaire aux actions des bourses réglementées et peuvent être vendus à découvert et achetés sur marge. Comme les actions, les prix des ETF fluctuent au cours de chaque séance de négociation en réponse aux événements du marché et aux activités des investisseurs.
Comment déterminer la valeur
Il est important de mesurer l'écart et le prix des titres obligataires et de connaître le type d'écart qui devrait être utilisé pour différents types d'ABS et de MBS. Si les titres ne comportent pas d'options intégrées telles que des options d'achat, de vente ou de remboursement anticipé, l'écart de volatilité zéro (écart Z) peut être utilisé comme mesure. L'écart Z est l'écart constant qui rend le prix d'un titre égal à la valeur actuelle de ses flux de trésorerie lorsqu'il est ajouté à chaque taux au comptant du Trésor.
Par exemple, nous pouvons utiliser le spread Z pour mesurer l'ABS des cartes de crédit et l'ABS des prêts automobiles. L'ABS de carte de crédit n'a pas d'options, ce qui fait de l'écart Z une mesure appropriée. Bien que les ABS de prêt auto aient des options de remboursement anticipé, ils ne sont généralement pas exercés, ce qui permet d'utiliser le spread Z pour la mesure.
Si le titre comporte des options intégrées, le spread ajusté sur option (OAS) doit être utilisé. L'OEA est l'écart ajusté pour les options intégrées. Pour dériver l'OEA, le modèle binomial peut être utilisé si les flux de trésorerie dépendent des taux d'intérêt actuels mais pas de la trajectoire qui a conduit au taux d'intérêt actuel.
Une autre façon de dériver l'OEA consiste à utiliser le modèle de Monte Carlo, qui doit être utilisé lorsque le flux de trésorerie du titre dépend de la trajectoire des taux d'intérêt. MBS et Home Equity ABS sont des types de titres dépendants de la trajectoire des taux d'intérêt où la SV du modèle de Monte Carlo serait utilisée pour les évaluations. Cependant, ce modèle peut être assez complexe et doit être vérifié pour l'exactitude tout au long de son utilisation.
Risques associés
ABS et MBS comportent tous deux des risques de remboursement anticipé, bien que ceux-ci soient particulièrement prononcés pour MBS. Le risque de remboursement anticipé signifie que les emprunteurs paient plus que leurs paiements mensuels requis, ce qui réduit l'intérêt du prêt. Le risque de remboursement anticipé peut être déterminé par la différence de taux hypothécaire actuelle et émise, le roulement du logement et les taux hypothécaires. Par exemple, si un taux hypothécaire commence à 9%, tombe à 4%, monte à 10% puis tombe à 5%, les propriétaires refinanceraient probablement leurs hypothèques la première fois que les taux chuteraient. Par conséquent, pour faire face au risque de remboursement anticipé, ABS et MBS ont des structures de répartition pour aider à répartir le risque de remboursement anticipé. Les investisseurs peuvent choisir une tranche en fonction de leurs propres préférences et de leur tolérance au risque.
Un autre type de risque lié à l'ABS est le risque de crédit. ABS a une structure subordonnée senior pour faire face au risque de crédit appelé tranching de crédit. Les tranches subordonnées ou juniors absorberont toutes les pertes jusqu'à leur valeur avant que les tranches senior commencent à subir des pertes. Les tranches subordonnées ont généralement des rendements plus élevés que les tranches senior en raison du risque plus élevé encouru.
The Bottom Line
Les titres adossés à des actifs et à des créances hypothécaires peuvent être assez compliqués en termes de structures, de caractéristiques et d'évaluations. Les investisseurs ont accès à ces titres par le biais d'indices tels que l'indice ABS américain. Pour ceux qui souhaitent investir directement dans l'ABS ou le MBS, il est impératif de mener une recherche approfondie et de peser votre tolérance au risque avant de faire des investissements.
