Les investisseurs qui cherchent à estimer la valeur d'une fiducie de placement immobilier (FPI) constateront que les paramètres traditionnels tels que le bénéfice par action (BPA) et le rapport cours / bénéfice (P / E) ne s'appliquent pas., nous discuterons d'une méthode plus fiable pour estimer la valeur d'une FPI.
Examen des fonds provenant des opérations (FFO)
Commençons par examiner le compte de résultat résumé de XYZ Residential (XYZ), une FPI résidentielle fictive.
De 2017 à 2018, le bénéfice net de XYZ Résidentiel, ou «résultat net», a augmenté de près de 30% (+ 122 534 $ à 543 847 $). Cependant, ces chiffres du revenu net incluent les charges d'amortissement, qui sont des postes importants. Pour la plupart des entreprises, l'amortissement est une charge non monétaire acceptable qui répartit le coût d'un investissement effectué au cours d'une période antérieure. Mais l'immobilier est différent de la plupart des investissements dans des installations fixes ou des équipements, car la propriété perd peu de valeur et s'apprécie souvent. Le résultat net, mesure diminuée de l'amortissement, est donc un indicateur de performance inférieur. Par conséquent, il est logique de juger les FPI en fonction des fonds provenant de l'exploitation (FFO), ce qui exclut l'amortissement. (Pour des informations de base sur l'investissement FPI, voir The REIT Way.)
Les entreprises doivent rapprocher les FFO, qui sont indiqués dans les notes de bas de page, ainsi que le résultat net. Le calcul général consiste à ajouter l' amortissement au résultat net et à soustraire les gains sur les ventes de biens amortissables. Nous soustrayons ces gains, en supposant qu'ils ne sont pas récurrents et ne contribuent donc pas à la capacité durable de distribution de dividendes du FPI. Le rapprochement du résultat net et des FFO (avec des éléments mineurs supprimés par souci de clarté) en 2017 et 2018 est présenté comme suit:
Il est clair que, une fois l'amortissement rajouté et les gains immobiliers soustraits, les fonds provenant des opérations (FFO) représentent environ 838 390 $ en 2017 et près de 758 000 $ en 2018.
Les FFO doivent être déclarés, mais ils contiennent une faiblesse: ils ne déduisent pas les dépenses en immobilisations nécessaires pour maintenir le portefeuille de propriétés existant. Les avoirs immobiliers des actionnaires doivent être conservés, en peignant des appartements par exemple, de sorte que le FFO n'est pas tout à fait le véritable flux de trésorerie résiduel restant après toutes les dépenses et dépenses.
Les analystes professionnels utilisent donc une mesure appelée «fonds d'exploitation ajustés» (AFFO) pour estimer la valeur du FPI. Bien que le FFO soit couramment utilisé, les professionnels ont tendance à se concentrer sur les AFFO pour deux raisons. Premièrement, il s'agit d'une mesure plus précise des flux de trésorerie résiduels à la disposition des actionnaires et donc d'un meilleur «nombre de base» pour estimer la valeur. Deuxièmement, il s'agit d'un véritable flux de trésorerie résiduel et d'un meilleur indicateur de la capacité future du FPI à verser des dividendes.
L'AFFO n'a pas de définition uniforme, mais la plupart des calculs soustraient les dépenses en capital, comme mentionné ci-dessus. Dans le cas de XYZ Résidentiel, près de 182 000 $ sont soustraits des FFO pour obtenir AFFO pour l'année 2018. Ce nombre se trouve généralement sur le tableau des flux de trésorerie du FPI. Il est utilisé comme estimation de la trésorerie nécessaire pour entretenir les propriétés existantes, bien qu'un examen attentif de propriétés spécifiques puisse générer des informations plus précises.
Les paramètres traditionnels tels que le bénéfice par action EPS et P / E ne sont pas fiables pour estimer la valeur d'un FPI.
Examen de la croissance des FFO et / ou des AFFO
Nous pouvons estimer la valeur du FPI avec plus de précision lorsque nous avons le FFO et l'AFFO en main, en recherchant la croissance attendue dans une ou les deux mesures. Cela nécessite un examen attentif des perspectives sous-jacentes du FPI et de son secteur. Les détails de l'évaluation des perspectives de croissance d'une FPI dépassent le cadre de cet article, mais voici quelques sources à considérer:
- la perspective de loyer augmente la perspective d'améliorer / de maintenir les taux d'occupation des plans de mise à niveau / haut de gamme des propriétés (une tactique populaire et réussie consiste à acquérir des propriétés bas de gamme et à les mettre à niveau pour attirer des locataires de meilleure qualité; de meilleurs locataires conduisent à des taux d'occupation plus élevés (moins d'expulsions) et des loyers plus élevés) des perspectives de croissance externe (de nombreuses FPI favorisent la croissance des FFO par le biais d'acquisitions, mais c'est plus facile à dire qu'à faire, car une FPI doit distribuer la plupart de ses bénéfices et ne détient généralement pas un gros trésor de trésorerie; cependant, de nombreuses FPI élèvent avec succès leurs portefeuilles, vente de propriétés sous-performantes pour financer l'acquisition de propriétés sous-évaluées)
Application d'un multiple à FFO / AFFO
Le rendement total du FPI provient de deux sources: les dividendes versés et l'appréciation des prix. L'appréciation attendue des prix peut être décomposée en deux autres composantes: la croissance des FFO / AFFO et l'expansion du prix-FFO ou du prix-AFFO multiple
Regardons les multiples pour XYZ. Notez que nous montrons le prix divisé par FFO, qui est en réalité la capitalisation boursière divisée par FFO. La capitalisation boursière de XYZ (nombre d'actions multiplié par le prix par action) dans cet exemple est d'environ 8 milliards de dollars.
Comment pouvons-nous interpréter ces multiples, à part faire une comparaison directe avec les pairs de l'industrie? Semblable aux multiples P / E, interpréter les multiples prix / FFO ou prix / AFFO n'est pas une science exacte et les multiples varieront en fonction des conditions du marché et des sous-secteurs REIT spécifiques). Et, comme pour les autres catégories d'actions, nous voulons éviter d'acheter dans un multiple trop élevé.
Hormis les dividendes versés, l'appréciation des prix se décompose en deux sources: la croissance des FFO / AFFO et / ou l'expansion du multiple de valorisation (ratio cours / FFO ou cours / AFFO). Nous devrions considérer les deux sources ensemble lorsque nous examinons une FPI avec des perspectives de croissance FFO favorables. Par exemple, si FFO croît à 10% et que le multiple de 10, 55x est maintenu, le prix augmentera de 10%. Cependant, si le multiple augmente d'environ 5% à 11x, l'appréciation des prix sera d'environ 15% (10% de croissance des FFO + 5% d'expansion multiple).
Un exercice utile prend la réciproque du multiple prix / AFFO, c'est-à-dire 1 ÷ = AFFO / Prix . Cela équivaut à environ 7, 2% ( 575, 7 $ ÷ 8 000 ) avec XYZ Résidentiel et est appelé le «rendement AFFO». Pour évaluer le prix du FPI, nous pouvons ensuite comparer le rendement de l'AFFO à:
1. le taux de capitalisation en vigueur du marché, ou «taux plafond»
2. notre estimation de la croissance des FFO / AFFO du FPI.
Le taux plafond est un nombre général qui indique aux investisseurs combien le marché paie actuellement pour l'immobilier. Par exemple, 8% implique que les investisseurs paient généralement environ 12, 5 fois ( 1 ÷ 8% ) le bénéfice net d'exploitation (NOI) de chaque bien immobilier.
Supposons que le taux de capitalisation boursière soit d'environ 7% et que notre attente de croissance pour les FFO / AFFO de XYZ soit de 5%. Compte tenu d'un rendement AFFO calculé de 7, 2%, nous recherchons probablement un bon investissement car notre prix est raisonnable par rapport au taux de capitalisation boursière (il est même un peu plus élevé, ce qui est mieux). De plus, la croissance attendue devrait à terme se traduire à la fois par des dividendes et des prix plus élevés. En fait, si tous les autres investisseurs étaient d'accord avec notre évaluation, le prix de XYZ serait beaucoup plus élevé car il aurait besoin d'un multiple plus élevé pour intégrer ces attentes de croissance.
The Bottom Line
L'évaluation des FPI produit une plus grande clarté lorsqu'on examine les fonds provenant des opérations (FFO) plutôt que le revenu net. Les investisseurs potentiels devraient également calculer les fonds d'exploitation ajustés (AFFO), qui déduisent les dépenses probables nécessaires pour maintenir le portefeuille immobilier. AFFO fournit un excellent outil pour mesurer la capacité de distribution de dividendes et les perspectives de croissance du FPI.
