Depuis avril 2014, la Banque du Japon (BoJ) a lancé un vaste programme d'achat d'obligations d'État (JGB) qui lui a permis d'acheter des JGB à un taux de 5, 5 billions de yens (46, 6 milliards de dollars) par mois. En fait, pendant ce temps, le stock de JGB de la BoJ est passé de 98, 1 billions de yens à 218, 5 billions de yens (1, 8 billion de dollars). Si l'on met ce chiffre en perspective, c'est à peu près la taille de l'économie canadienne (11 e plus grande au monde) à la fin de 2014, selon les chiffres du FMI.
Tout cela soulève la question de savoir pourquoi la BoJ ferait cela et combien de temps cela pourrait-il durer?
Démarrage de la consommation
Naturellement, le programme d'achat d'obligations de la BoJ n'était pas une question de hasard, mais plutôt une action très délibérée avec un objectif très précis à l'esprit: mettre fin à la déflation et relancer la consommation. L'économie du Japon est dans un état moribond depuis l'éclatement de son économie au début des années 90. Cette période, désormais souvent appelée «décennie (s) perdue (s) du Japon», a été marquée par des périodes prolongées de faible inflation et de déflation (voir graphique ci-dessous). (Pour une lecture connexe, voir l'article: The Lost Decade: Lessons from Japan's Real Estate Crisis .)
La déflation est généralement considérée comme problématique, en raison de son impact négatif sur la consommation - c'est-à-dire que même avec des taux d'intérêt sur l'épargne proches de zéro, les ménages sont incités à reporter la consommation aux périodes ultérieures de baisse des prix. À mesure que l'argent se trouve à la banque et, avec le temps, le prix des biens et des services diminue, le pouvoir d'achat de cet argent augmente. Il est donc avantageux d'attendre avant d'acheter. (Pour une lecture connexe, voir l'article: Les dangers de la déflation .)
En conséquence, pour contrer cette pression négative sur la consommation (un élément clé de la croissance économique elle-même), le gouvernement japonais et la BoJ devaient élaborer un plan pour forcer les prix à recommencer à augmenter. Une façon qui a été identifiée pour y parvenir potentiellement est d'augmenter la masse monétaire. Si le montant d'argent circulant dans une économie augmente, mais que l'offre de biens et de services reste constante, alors les prix devraient augmenter, tout le reste étant maintenu constant. Ou du moins c'est la pensée. (Pour en savoir plus sur les diverses initiatives qu'un gouvernement entreprend pour influer sur les processus du marché, voir l'article: Comment les gouvernements influencent les marchés .)
Alors, comment l'achat d'obligations y parvient-il? Les institutions financières (qu'il s'agisse de banques, de coopératives de crédit, de compagnies d'assurance, de gestionnaires de placements, etc.) sont des facilitateurs clés du flux monétaire dans toute économie. Ils prennent l'argent des ménages et des sociétés qui ont de l'argent pour épargner, puis prêtent cet argent aux ménages qui en ont besoin (par exemple pour acheter une maison ou une voiture, ou pour effectuer des achats à l'aide de cartes de crédit), ainsi que des sociétés (par exemple pour construire de nouvelles usines ou embaucher plus de travailleurs), et même le gouvernement. Donc, si la BoJ commence à acheter des JGB auprès de ces institutions financières, alors les institutions financières se retrouvent avec beaucoup d'argent supplémentaire en main.
Étant donné qu'il est peu probable que ces institutions financières s'assoient sur cet argent, on espère qu'elles se tourneront vers les ménages et les sociétés pour des opportunités de profit. Ils peuvent soit essayer d’offrir des prêts, etc. à de meilleures conditions, soit envisager de réduire la chaîne de crédit et d’offrir des prêts à des clients qu’ils étaient auparavant réticents à envisager. Quoi qu'il en soit, davantage de ménages peuvent se permettre d'acheter des maisons, des voitures et d'autres biens et services, tandis qu'en même temps, plus d'entreprises peuvent obtenir l'argent dont elles ont besoin pour développer leurs opérations en construisant / agrandissant des usines et en embauchant des travailleurs. Et toute cette nouvelle demande devrait, à terme, entraîner une hausse des prix.
La principale astuce magique ici est la suivante: la BoJ est l'institution qui a la capacité d'imprimer de l'argent au Japon. Il n'a donc pas nécessairement besoin d'avoir «à l'avance» l'argent dont il a besoin pour acheter des JGB. Au contraire, la BoJ décide simplement du nombre d'obligations qu'elle souhaite acheter, puis elle «imprime» l'argent dont elle a besoin pour le faire. Naturellement, le processus est un peu plus compliqué que cela.
Quelques preuves de réussite
Alors, tout cela fonctionne-t-il alors? D'une part, il semble y avoir au moins certaines preuves que le programme fonctionne. Premièrement, selon la BoJ, la base monétaire au Japon a connu une expansion massive qui correspond au programme d'achat d'obligations (voir graphique ci-dessous).
Base monétaire
Et peut-être d'une manière cruciale, les prêts bancaires ont en effet commencé à s'accélérer après une forte baisse à la suite de la crise financière mondiale (voir graphique ci-dessous).
Malheureusement, tous les indicateurs ne donnent pas une image aussi rose.
Des motifs de préoccupation
Une leçon que les entreprises japonaises ont apprise à la dure (beaucoup diraient même surappris) depuis l'effondrement de la bulle économique, c'est que le recours excessif au financement par emprunt peut être dangereux. En fait, depuis qu'il a culminé à 46, 9% au cours du trimestre se terminant en juillet 1993, le ratio d'endettement (obligations et emprunts sur actifs) des sociétés japonaises est tombé à son plus bas niveau depuis les années 1950 (voir graphique ci-dessous). Et leur trésorerie avait atteint un niveau stupéfiant de 164, 7 billions de yens (1, 4 billion de dollars) en octobre 2014, selon le ministère japonais des Finances.
En d'autres termes, il n'est pas tout à fait clair si les sociétés japonaises voudraient vraiment emprunter pour étendre leurs opérations. En supposant qu'ils voulaient se développer, avec autant d'argent en caisse, pourquoi auriez-vous besoin d'emprunter? En conséquence, une grande partie du débat concernant les prochaines étapes à suivre a porté sur la manière d'amener les entreprises à commencer à utiliser leurs hordes massives de liquidités.
Plus important encore, peut-être, les salaires réels au Japon ont baissé presque continuellement pendant tout ce programme d'achat d'obligations (voir le graphique ci-dessous). Avec la baisse des salaires des ménages, les budgets des consommateurs diminuent, ce qui suggère à nouveau que les ménages eux-mêmes peuvent avoir peu de demande pour une capacité de prêt supplémentaire que les institutions financières pourraient avoir.
Mais l'indicateur le plus inquiétant est peut-être l'inflation elle-même. En avril 2014, le gouvernement a augmenté la taxe de vente nationale de 5% à 8%. L'ajustement pour cette hausse des taxes de vente suggérerait que, malgré tous ces achats d'obligations, les prix réels ont continué de baisser (ou du moins de progresser beaucoup plus lentement que prévu) pendant presque tout le programme.
Loi d'équilibrage difficile
Il y a également des préoccupations plus profondes, tout d'abord concernant les conséquences imprévues de l'achat d'obligations, ainsi que la capacité de la BoJ elle-même de continuer à acheter à ce rythme.
Avec les obligations d'État américaines, allemandes et britanniques, les JGB ont souvent été considérées comme l'étalon-or des investissements à faible risque. Mis à part les inquiétudes des agences de notation comme Moody's et Standard & Poor's concernant l'endettement du Japon pendant un moment, les instruments de dette publique de ces quatre pays représentent des marchés massifs, liquides et stables et sont libellés dans quatre des plus importantes devises de réserve au monde. (Pour une lecture connexe, voir: Comment les banques centrales acquièrent-elles les réserves de change et combien doivent-elles détenir?)
Cela étant dit, il est légitime de craindre que le programme d'achat d'obligations de la BoJ, étant donné son ampleur, restreigne sévèrement le marché secondaire des JGB (où les institutions négocient des obligations entre elles et d'autres investisseurs). Si le marché secondaire se tarit, cela peut rendre les détenteurs actuels de JGB préoccupés par leur liquidité, et donc ils peuvent éviter d'acheter de nouvelles émissions à l'avenir. À son extrême, cela pourrait éventuellement affecter négativement la capacité du gouvernement japonais à contracter de nouvelles dettes. (Voir: Un regard sur les marchés primaires et secondaires .)
En outre, la dette du Japon par rapport au PIB est déjà considérée comme la plus importante du monde développé par la plupart des mesures. Communément cité à plus de 200% du PIB, l'endettement du Japon éclipse même celui de la Grèce, un pays qui, selon beaucoup, est au bord de la faillite et de l'expulsion de la zone euro. Les JGB représentant déjà 83, 5% du bilan de la BoJ, des inquiétudes pourraient rapidement grandir quant à la viabilité de la BoJ elle-même si jamais la solvabilité du gouvernement japonais était remise en question.
Bien que ce scénario puisse être considéré par beaucoup comme n’étant possible qu’à court terme, une perspective plus concrète est la perspective d’une guerre mondiale des devises. Comme le montre le graphique ci-dessous, après une longue période au cours de laquelle le yen s'est renforcé par rapport au dollar (et à la plupart des autres devises), le programme d'achat d'obligations de la BoJ, combiné à d'autres politiques monétaires «faciles», a contribué à un renversement brutal de cette tendance. (Pour une lecture connexe, voir l'article: Le statut non officiel du dollar américain comme monnaie mondiale .)
Une monnaie faible est généralement favorable aux exportateurs, car elle signifie que les produits fabriqués au pays deviennent moins chers (et donc plus compétitifs à l'étranger). Mais avec la zone euro boitant dans une nouvelle crise monétaire potentielle avec la Grèce, l'euro s'est également affaibli par rapport au dollar. Si le gouvernement américain se préoccupe suffisamment de l'impact que cela pourrait avoir sur l'économie américaine, il pourrait lancer sa propre campagne pour affaiblir le dollar. Et cela pourrait freiner la croissance de la rentabilité des entreprises au Japon, et pourrait même ajouter plus de pression déflationniste sur les prix (un renforcement du yen rendrait les produits étrangers moins chers au Japon, exerçant une pression à la baisse sur les prix). (Voir: Commerce mondial et marché des devises.)
Enfin, dans le pire des cas, il y a le spectre de l'hyperinflation (pensez à l'Allemagne après la Première Guerre mondiale). La crainte ici est que la transition de l'inflation à la déflation, et inversement, soit particulièrement difficile à gérer. Avec la déflation devenue si persistante au Japon, et avec de nombreuses autres grandes économies du monde entier qui lorgnent également le spectre de la déflation (y compris les États-Unis, la zone euro et certains craignent même la Chine), la crainte est que les actions nécessaires pour relancer l'inflation dans Le Japon peut être si extrême qu'une fois l'inflation enfin revenue, il sera impossible de la contrôler. Si la confiance dans le yen commence à échouer, on le craint, alors la capacité du gouvernement japonais à lever les fonds dont il a besoin pour fonctionner et rembourser la dette existante pourrait également être mise en doute.
The Bottom Line
Peu seraient en désaccord avec l'argument selon lequel, après plus de deux décennies de déflation et de malaise économique, une action audacieuse était nécessaire au Japon pour marquer un changement de cap dans le pays. Et beaucoup moins diraient que les mesures qui ont été prises jusqu'à présent sont tout sauf audacieuses (bien que certains aient remis en question la sagesse de ces actions).
Cependant, le gouvernement du Japon et la Banque du Japon (BoJ) se livrent à un exercice d'équilibrage extrêmement délicat aux conséquences potentiellement dangereuses. Le dilemme auquel ils sont confrontés est, n'allez pas assez loin et ne risquez pas de rompre avec la tendance à une récession économique prolongée, même après avoir dépensé des milliards de yens, mais allez trop loin et risquez d'inviter le potentiel d'hyperinflation, de perte de confiance dans le yen, et une crise de la dette publique. Alors que beaucoup continuent d'espérer que le gouvernement et la BoJ parviendront à enfiler cette incroyable aiguille, cette tâche semble encore loin d'être accomplie. (Pour une lecture connexe, voir: Assouplissement quantitatif: ça marche?)
