Le modèle de tarification des immobilisations (CAPM) et son calcul du bêta ont longtemps été utilisés pour déterminer les rendements attendus des actifs et pour déterminer l'alpha généré par les gestionnaires actifs. Mais ce calcul peut être trompeur - les gestionnaires actifs vantant des stratégies alpha positives peuvent prendre un risque excessif qui n'est pas pris en compte dans leur analyse et l'attribution des rendements. Les investisseurs doivent comprendre le modèle intertemporel de tarification des immobilisations (ICAPM) et son extension de la théorie des marchés efficaces afin d'éviter la surprise causée par des risques qu'ils ne savaient même pas qu'ils prenaient.
Le CAPM ne parvient pas à expliquer les retours
Le CAPM est un modèle largement connu de tarification des actifs qui implique qu'en plus de la valeur temps de l'argent (capturée par le taux sans risque), le seul facteur qui devrait influer sur le calcul du rendement attendu d'un actif est la avec le marché (c.-à-d. son risque systématique). En exécutant une régression linéaire simple en utilisant les rendements historiques du marché comme variable explicative et les rendements de l'actif comme variable dépendante, les investisseurs peuvent facilement trouver le coefficient - ou «bêta» - qui montre la sensibilité d'un actif aux rendements du marché et déterminer une valeur attendue rendement futur de l'actif, compte tenu de l'hypothèse des rendements futurs du marché. Bien qu'il s'agisse d'une théorie élégante qui devrait simplifier les décisions de compromis risque / rendement des investisseurs, il existe de nombreuses preuves qu'elle ne fonctionne tout simplement pas - qu'elle ne rend pas pleinement compte des rendements attendus des actifs.
Le CAPM est basé sur un certain nombre d'hypothèses simplificatrices, dont certaines sont raisonnablement formulées, tandis que d'autres contiennent des écarts importants par rapport à la réalité qui conduisent à des limitations de son utilité. Bien que les hypothèses aient toujours été définies dans la littérature universitaire sur la théorie, pendant de nombreuses années après l'introduction du CAPM, l'ampleur complète des effets résultant de ces hypothèses n'a pas été comprise. Puis, dans les années 1980 et au début des années 1990, la recherche a révélé des anomalies à la théorie: en analysant les données historiques sur les rendements des actions, les chercheurs ont constaté que les actions à petite capitalisation avaient tendance à surperformer les actions à grande capitalisation d'une manière statistiquement significative, même après avoir tenu compte des différences de bêta . Plus tard, le même type d'anomalie a été trouvé en utilisant d'autres facteurs, par exemple les actions de valeur semblaient surpasser les actions de croissance. Pour expliquer ces effets, les chercheurs sont revenus à une théorie développée par Robert Merton dans son article de 1973, "Un modèle intertemporel de tarification des immobilisations".
L'ICAPM ajoute des hypothèses plus réalistes
L'ICAPM contient bon nombre des mêmes hypothèses que celles du CAPM, mais reconnaît que les investisseurs peuvent souhaiter construire des portefeuilles qui aident à couvrir les incertitudes de manière plus dynamique. Alors que les autres hypothèses intégrées dans l'ICAPM (comme un accord complet entre les investisseurs et une distribution normale multivariée du rendement des actifs) devraient continuer à être testées pour la validité, cette extension de la théorie va un long chemin dans la modélisation d'un comportement d'investisseur plus réaliste et permet plus flexibilité dans ce qui constitue l'efficacité sur les marchés.
Le mot "intertemporel" dans le nom de la théorie fait référence au fait que, contrairement au CAPM, qui suppose que les investisseurs ne se soucient que de minimiser la variance des rendements, l'ICAPM suppose que les investisseurs se soucieront de leurs opportunités de consommation et d'investissement au fil du temps. En d'autres termes, l'ICAPM reconnaît que les investisseurs peuvent utiliser leurs portefeuilles pour couvrir les incertitudes concernant les prix futurs des biens et services, les rendements futurs attendus des actifs et les opportunités d'emploi futures, entre autres.
Étant donné que ces incertitudes ne sont pas intégrées dans le bêta du CAPM, il ne rendra pas compte de la corrélation des actifs avec ces risques. Ainsi, le bêta est une mesure incomplète des risques dont les investisseurs peuvent se soucier, et ne permettra donc pas aux investisseurs de déterminer avec précision les taux d'actualisation et, finalement, les prix équitables des titres. Contrairement au facteur unique (bêta) que l'on trouve dans le CAPM, l'ICAPM est un modèle multifactoriel de tarification des actifs, permettant d'incorporer des facteurs de risque supplémentaires dans l'équation.
Le problème de la définition des facteurs de risque
Bien que l'ICAPM donne une raison claire pour laquelle le CAPM n'explique pas entièrement les rendements des actifs, malheureusement il ne fait pas grand-chose pour définir exactement ce qui devrait entrer dans le calcul des prix des actifs. La théorie derrière le CAPM indique sans équivoque que la co-circulation avec le marché est l'élément déterminant du risque dont les investisseurs devraient se soucier. Mais l'ICAPM n'a pas grand-chose à dire sur les détails, seulement que les investisseurs peuvent se soucier de facteurs supplémentaires qui influenceront combien ils sont prêts à payer pour les actifs. Quels sont ces facteurs supplémentaires spécifiques, combien ils sont et dans quelle mesure ils influencent les prix n'est pas défini. Cette fonctionnalité ouverte de l'ICAPM a conduit à des recherches supplémentaires par des universitaires et des professionnels qui tentent de trouver des facteurs en analysant les données de prix historiques.
Les facteurs de risque ne sont pas directement observés dans les prix des actifs, les chercheurs doivent donc utiliser des procurations pour les phénomènes sous-jacents. Mais certains chercheurs et investisseurs soutiennent que les résultats des facteurs de risque ne sont rien de plus que l'exploration de données. Plutôt que d'expliquer un facteur de risque sous-jacent, les rendements historiques démesurés de certains types d'actifs ne sont que des bribes dans les données - après tout, si vous analysez suffisamment de données, vous trouverez des résultats qui dépassent les tests de signification statistique, même si le les résultats ne sont pas représentatifs des véritables causes économiques sous-jacentes.
Les chercheurs (en particulier les universitaires) ont donc tendance à tester continuellement leurs conclusions en utilisant des données «hors échantillon». Plusieurs résultats ont été soigneusement examinés et les deux plus connus (les effets de taille et de valeur) sont contenus dans le modèle à trois facteurs Fama-français (le troisième facteur capture la co-circulation avec le marché - identique à celui du CAPM). Eugene Fama et Kenneth French ont exploré les raisons économiques des facteurs de risque sous-jacents et ont suggéré que les actions de petite capitalisation et de valeur ont tendance à avoir des bénéfices inférieurs et une plus grande vulnérabilité aux difficultés financières que les actions de grande capitalisation et de croissance (au-dessus de celles qui seraient capturées de bêta seul). Combinés à une exploration approfondie de ces effets dans les rendements historiques des actifs, ils soutiennent que leur modèle à trois facteurs est supérieur au modèle CAPM simple car il capture les risques supplémentaires dont les investisseurs se soucient.
L'ICAPM et les marchés efficaces
La recherche de facteurs affectant le rendement des actifs est une affaire importante. Les hedge funds et autres gestionnaires d'investissement recherchent constamment des moyens de surperformer le marché et découvrent que certains titres surpassent d'autres (petite capitalisation vs grande capitalisation, valeur vs croissance, etc.) signifie que ces gestionnaires peuvent construire des portefeuilles avec des rendements attendus plus élevés. Par exemple, depuis que des recherches sont apparues qui ont montré que les actions à petite capitalisation surpassent les grandes capitalisations, même après ajustement pour le risque bêta, de nombreux fonds à petite capitalisation se sont ouverts alors que les investisseurs tentent de profiter de rendements ajustés au risque supérieurs à la moyenne. Mais l'ICAPM et les conclusions qui en découlent supposent des marchés efficaces. Si la théorie de l'ICAPM est correcte, les rendements démesurés des actions à petite capitalisation ne sont pas aussi bons qu'ils le semblent initialement. En fait, les rendements sont plus élevés parce que les investisseurs exigent des rendements plus élevés pour compenser un facteur de risque sous-jacent trouvé dans les petites capitalisations; des rendements plus élevés compensent un risque plus élevé que celui qui est capturé dans les bêtas de ces actions. En d'autres termes, il n'y a pas de déjeuner gratuit.
De nombreux investisseurs actifs déplorent la théorie des marchés efficaces - en partie en raison de ses hypothèses sous-jacentes qu'ils considèrent comme irréalistes, et en partie en raison de sa conclusion peu pratique que les investisseurs actifs ne peuvent pas surpasser la gestion passive - mais les investisseurs individuels peuvent être informés par la théorie de l'ICAPM lors de la construction de leurs propres portefeuilles.
The Bottom Line
La théorie suggère que les investisseurs devraient être sceptiques quant à l'alpha généré par diverses méthodes systématiques, car ces méthodes peuvent simplement détecter les facteurs de risque sous-jacents qui représentent des raisons justifiables pour des rendements plus élevés. Les fonds de petite capitalisation, les fonds de valeur et d'autres qui vantent les rendements excédentaires peuvent, en fait, contenir des risques supplémentaires que les investisseurs devraient considérer.
