Un titre adossé à des créances hypothécaires (MBS) est un type de titre adossé à des actifs qui est garanti par une hypothèque ou un recouvrement d'hypothèques. Un MBS peut être négocié via un courtier. Il est émis par une entreprise parrainée par le gouvernement (GSE), un organisme fédéral autorisé ou une société financière privée.
Caractéristiques de MBS
Bien qu'ils soient attrayants pour un certain nombre de raisons, les MBS ont des caractéristiques uniques qui ajoutent un risque supplémentaire par rapport aux obligations simples à la vanille.
- Les MBS sont garantis par un pool d'hypothèques résidentielles.Les paiements mensuels "passent" par la banque d'origine à un tiers investisseur.En plus des paiements d'intérêts mensuels, les hypothèques amortissent sur leur durée de vie, ce qui signifie qu'un certain capital est remboursé à chaque paiement mensuel, contrairement à une obligation, qui paie généralement la totalité du capital à l'échéance. En plus des amortissements prévus, les investisseurs reçoivent, au prorata, des remboursements anticipés imprévus du capital en raison du refinancement, de la forclusion et des ventes de maisons. Alors qu'une hypothèque typique peut avoir une durée de 30 ans, les hypothèques sont souvent remboursées beaucoup plus tôt. En raison de ces paiements anticipés imprévus, il est problématique de prévoir la maturité du MBS.
En mettant l'accent sur l'aspect de remboursement anticipé du MBS, cet article présentera le concept de durée de vie moyenne pondérée (WAL) et expliquera son utilisation pour se prémunir contre le risque de remboursement anticipé.
Qu'est-ce que la durée de vie moyenne pondérée?
Une statistique couramment utilisée comme mesure de la maturité effective d'un MBS est le WAL, parfois appelé simplement «durée de vie moyenne». Pour calculer le WAL, multipliez la date (exprimée en fraction d'années ou de mois) de chaque paiement par le pourcentage du principal total remboursé à cette date, puis additionnez ces résultats. Ainsi, le WAL enregistre l'impact des remboursements principaux sur la durée de vie du titre.
Le WAL peut être visualisé comme un point d'appui sur une chronologie qui va de l'origine à la date d'échéance finale. Le pivot «équilibre» les paiements principaux, tout comme les enfants de poids différents équilibrent une bascule en ayant des positions différentes sur la barre. La figure 1 ci-dessous illustre le WAL pour un pool d'hypothèques de 30 ans.
Figure 1
Rendements et taux de rendement interne
Les MBS sont négociables et peuvent être négociés à des primes, des rabais ou une valeur nominale, en fonction des variations des taux du marché actuels. Une pass-through à coupon courant se négocie à la valeur nominale, tandis que les pass-through à coupon élevé se négocient à des primes et des titres à faible coupon se négocient à rabais. Le rendement coté est le taux de rendement interne, qui équivaut à la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie futurs avec le prix actuel du titre. Par conséquent, le rendement coté sur un MBS est toujours subordonné à une hypothèse de remboursement anticipé.
L'hypothèse de remboursement anticipé est cruciale pour les titres intermédiaires hypothécaires. Les investisseurs savent à l'avance que le prépaiement peut et va se produire, mais ne savent pas quand ni dans quelle mesure. Ces variables doivent être projetées et supposées. De plus, il n'y a pas une seule hypothèse conservatrice qui puisse s'appliquer à toutes les transmissions en raison de l'effet asymétrique - il y a une incitation à prépayer plus rapidement sur les MBS premium, tandis que l'inverse est vrai pour les MBS discount.
(Consultez Un aperçu du taux de rendement interne pour en savoir plus sur l'utilisation de cette méthode d'analyse financière.)
Quel est le rendement réalisé?
Le rendement réalisé sur un titre pass-through est le rendement que l'acheteur reçoit réellement pendant qu'il détient le titre, sur la base des remboursements anticipés réels du principal, plutôt que sur les remboursements anticipés présumés qui ont été utilisés pour calculer le rendement coté. Les paiements anticipés plus rapides ou plus lents que prévu affectent asymétriquement les transferts de primes et de remises.
Supposons que le titre intermédiaire se négocie à prime. Les paiements anticipés au pair donnent lieu à des flux de trésorerie qui ne peuvent être réinvestis qu'au taux actuel inférieur. Par conséquent, des remboursements anticipés plus rapides que prévu nient à l'investisseur les flux de trésorerie élevés qui ont justifié le prix de prime en premier lieu. D'un autre côté, des paiements anticipés plus lents offrent à l'investisseur plus de temps pour gagner le taux de coupon plus élevé. En conséquence, des paiements anticipés plus lents augmentent le rendement réalisé au-dessus du rendement coté, tandis que des paiements anticipés plus rapides abaissent le rendement réalisé.
Une remise à prix réduit bénéficie de remboursements anticipés plus rapides que prévu car ces flux de trésorerie peuvent être réinvestis à leur valeur nominale dans des titres à coupon courant. En effet, l'investisseur peut simplement remplacer le coupon bas par un coupon plus élevé, car le prépaiement est au pair. Par conséquent, le rendement réalisé dépassera le rendement coté. Au contraire, l'inverse se produit lorsque les paiements anticipés sont plus lents que prévu. L'investisseur est coincé avec les coupons inférieurs pendant une plus longue période, réduisant ainsi le rendement réalisé.
Qu'est-ce que l'hypothèse de remboursement anticipé?
Au fil des ans, un certain nombre de spécifications conventionnelles des taux de remboursement anticipé présumés ont été élaborées. Chacun a ses avantages et désavantages.
Rendement hypothécaire standard
La première et la plus simple spécification consiste à supposer le «rendement hypothécaire standard» ou «prépayé en 12». Dans cette spécification, il est supposé qu'il n'y a aucun remboursement anticipé jusqu'à la douzième année, lorsque tous les prêts hypothécaires du pool sont remboursés en totalité.
Cette spécification a l'avantage de la simplicité de calcul et est conforme à la réalité que l'échéance effective de la plupart des pools de prêts hypothécaires est beaucoup plus courte que la date d'échéance finale. Au-delà de cela, on ne peut pas dire grand-chose de cette hypothèse. Il néglige totalement les remboursements anticipés qui surviennent dans les premières années d'un pool hypothécaire. Par conséquent, un rendement calculé et coté sur la base de cette hypothèse de remboursement anticipé "standard" sous-estime sérieusement le rendement potentiel d'une opération de transfert de titres avec une forte décote et surévalue le rendement potentiel d'une transmission premium.
Méthode d'expérience FHA
À l'autre extrémité du spectre se trouve une spécification de prépaiement basée sur les expériences réelles de la Federal Housing Administration (FHA). La FHA compile des données historiques sur l'incidence réelle du remboursement anticipé sur les prêts hypothécaires qu'elle assure. Ces données couvrent un large éventail de dates d'origine et de taux de coupon.
La méthode de l'expérience FHA était clairement une amélioration par rapport au rendement hypothécaire standard, car elle a introduit des hypothèses réalistes et historiquement validées, mais elle n'est pas sans poser ses propres problèmes. Depuis que la FHA publie une nouvelle série presque chaque année, le marché hypothécaire secondaire a été confronté à la situation confuse d'avoir des titres basés sur des séries de différentes années.
(sur le marché hypothécaire secondaire dans les coulisses de votre hypothèque .)
Taux de remboursement anticipé constant
Une autre spécification qui a été utilisée est le taux de remboursement anticipé constant (CPR), également connu sous le nom de «taux de remboursement anticipé conditionnel». Cette spécification suppose que le pourcentage du solde principal prépayé au cours d'une année donnée est une constante.
La méthode de RCR est plus facile à utiliser analytiquement qu'avec l'expérience de la FHA, car le taux de remboursement anticipé applicable pour chaque année est un nombre cohérent, pas l'un des 30 nombres variables. Par conséquent, il est plus facile de comparer les rendements cotés pour une certaine période de détention à travers différentes hypothèses de remboursement anticipé. Un avantage subtil de la méthode de RCR est qu'elle expose la nature subjective de l'hypothèse de remboursement anticipé. L'approche de l'expérience FHA implique un degré de précision qui pourrait être totalement injustifié.
Une variante du CPR est appelée «mortalité mensuelle unique» (SMM). Le SMM est simplement l'analogue mensuel du CPR annuel. Il suppose que le pourcentage du solde principal prépayé au cours d'un mois donné est une constante.
Modèle de paiement anticipé standard PSA
L'hypothèse de taux de remboursement anticipé la plus couramment utilisée est l'expérience standard de remboursement anticipé offerte par la Public Securities Association (PSA), un groupe commercial de l'industrie. L'objectif de la PSA était de mettre la normalisation sur le marché. Les 30 premiers mois d'expérience de paiement anticipé standard appellent à une augmentation constante du taux de RCR, commençant à zéro et augmentant de 0, 2% chaque mois; par la suite, un CPR de niveau six pour cent est utilisé. Parfois, cependant, les rendements sont basés sur une hypothèse de remboursement anticipé plus rapide ou plus lente que cette norme. Ce changement d'hypothèse de remboursement anticipé est indiqué par la désignation d'un pourcentage supérieur ou inférieur à 100%.
- Un MBS coté à 200% PSA suppose une augmentation mensuelle de 0, 4% du CPR au cours des 30 premiers mois, puis un CPR de niveau à 12%. Un MBS coté à 50% PSA suppose une augmentation mensuelle de 0, 1% du CPR, jusqu'à ce que le CPR de 3% niveau est atteint.
The Bottom Line
Comme nous l'avons vu, l'utilisation de la durée de vie moyenne pondérée implique un certain nombre d'hypothèses et est loin d'être précise. Cependant, il aide les investisseurs à faire des prévisions plus réalistes sur le rendement et la durée d'un MBS, ce qui contribue à réduire le risque de remboursement anticipé inhérent.
(Pour en savoir plus sur MBS, voir Profit de la dette hypothécaire avec MBS .)
