Qu'est-ce qu'une obligation de dette à proportion constante?
Les titres de créance à proportion constante (CPDO) sont des titres de créance incroyablement complexes qui promettent aux investisseurs les rendements élevés des obligations de pacotille avec le faible risque de défaut des obligations de qualité supérieure. Les CPDO y parviennent en roulant leur exposition aux indices de crédit sous-jacents qu'ils suivent, tels que le code Thomson Reuters Eikon (iTraxx) ou l'indice des contrats d'échange sur défaut (CDX). Comme l'indice donné perd ou ajoute des obligations en fonction de la solvabilité, un gestionnaire CPDO limitera le risque de défaut en mettant à jour son exposition, d'où le terme «proportion constante». Mais la stratégie laisse les obligations de dette à proportion constante très exposées à la volatilité des spreads et au risque de perte catastrophique.
Comprendre l'obligation de dette à proportion constante (CPDO)
Des titres de créance à proportion constante ont été inventés en 2006 par la banque néerlandaise ABN AMRO. La banque, qui cherchait à créer un instrument portant des intérêts élevés arrimé aux obligations avec les notes de dette les plus exceptionnelles contre le défaut. Au cours d'une période de taux obligataires historiquement bas, une telle stratégie séduisait les gestionnaires de fonds de pension qui recherchaient des rendements plus élevés mais n'étaient pas autorisés à investir dans des obligations à risque.
Les CPDO sont similaires aux titres de créance garantis synthétiques car ils constituent un «panier» contenant non pas des obligations réelles, mais des swaps sur défaillance contre des obligations. Ces swaps transfèrent synthétiquement les gains des obligations à l'investisseur. Mais contrairement aux titres de créance garantis synthétiques (CDO), une dette à proportion constante est reconduite tous les six mois. Le chiffre d'affaires provient de l'achat de dérivés sur l'ancien indice obligataire et de la vente de dérivés sur un nouvel indice. En achetant et en vendant continuellement des dérivés sur l'indice sous-jacent, le gestionnaire de l'Ordre pourra personnaliser le montant de l'effet de levier qu'il utilise pour tenter de générer des rendements supplémentaires à partir des écarts de prix de l'indice. Il s'agit d'un arbitrage d'indices obligataires.
Cependant, cette stratégie est à la base un pari double ou rien, Martingale, qui a été démystifié mathématiquement. La martingale est un jeu de hasard du XVIIIe siècle où un parieur double son pari à chaque tirage au sort perdant sur la théorie selon laquelle un tirage au sort gagnant gagnera toutes ses pertes ainsi que sa mise initiale. Entre autres limitations, la stratégie Martingale ne fonctionne que si un parieur dispose de fonds illimités, ce qui n'est jamais le cas dans le monde réel.
Limitations des CPDO
Les premiers CPDO ont fait l'objet d'un examen immédiat après que Moody's et Standard and Poor's (S&P) leur aient attribué la cote AAA. Les agences ont noté que la stratégie de roulement avec les indices AAA sous-jacents atténuerait le risque de défaut. Mais les critiques se sont concentrées sur le risque de volatilité des spreads inhérent à la stratégie. En temps typique, ce risque était sans doute faible, car les spreads des obligations investment grade ont tendance à revenir à la moyenne. En ce sens, la stratégie de lancer de pièces pourrait fonctionner. Mais les spreads obligataires sont historiquement stochastiques, ce qui signifie difficile, voire impossible à prévoir, et en fait, peu de gestionnaires ont prédit la crise du crédit de fin 2008 qui a dénoué de nombreux CPDO.
Le premier défaut CPDO est survenu en novembre 2007, à un fonds administré par UBS. C'était le canari dans la mine de charbon, alors que les écarts de rendement des obligations commençaient à augmenter avant le krach boursier de 2008. Alors que davantage de fonds commençaient à se dénouer, les agences de notation Moody's et S&P étaient de plus en plus surveillées pour l'octroi de notations AAA aux CPDO. Comme leur crédibilité a souffert, Moody's a découvert un problème logiciel interne qui, selon eux, était au moins en partie responsable de la note positive, bien que cela n'ait rien expliqué à la note de S&P.
Avec le recul, les deux agences avaient attribué une probabilité de risque zéro effective de l'événement de 2008, et elles ont également attribué une très faible probabilité à l'augmentation plus banale de l'écart qui s'est produite à la fin de 2007 - ce qui en fait n'était pas différent de ce qui s'était produit en 2001 - 03.
La débâcle de 2007-2008 a fait des CPDO l'enfant de l'affiche pour les instruments financiers trop complexes - et l'optimisme tête-à-tête qu'ils peuvent défier la gravité.
