Table des matières
- Swaps de crédit par défaut à nom unique
- CDS Time to Maturity or Tenor
- Déclencheurs d'événements de crédit
- Règlement physique vs règlement en espèces
- Le processus de règlement de la CDS évolue
- Enchères par défaut de crédit
- Ventes aux enchères Lehman Brothers
- Le CDS "Big Bang"
- The Bottom Line
Même si les swaps sur défaillance de crédit (CDS) sont essentiellement des polices d'assurance contre la défaillance d'un émetteur d'obligations, de nombreux investisseurs ont utilisé ces titres pour se faire une opinion sur un événement de crédit particulier. Les faillites majeures de l'automne 2008 ont surpris certains investisseurs dans ces contrats; après tout, aucun événement CDS majeur ne s'était produit depuis Delphi en novembre 2005.
Les événements de l'automne 2008 ont mis à l'épreuve les systèmes de règlement des swaps sur défaillance de crédit. Cet article explore ce qui arrive aux détenteurs de CDS lorsqu'une entreprise connaît un événement de crédit, avec l'échec de Lehman Brothers (LEHMQ) à titre d'exemple.
Swaps de crédit par défaut à nom unique
Pour comprendre le processus par défaut d'enchères sur les événements de crédit, il est utile d'avoir une compréhension générale des swaps de défaut de crédit (CDS) à nom unique. Un CDS à nom unique est un dérivé dans lequel l'instrument sous-jacent est une obligation de référence ou une obligation d'un émetteur ou d'une entité de référence particulier.
Les swaps sur défaillance de crédit ont deux aspects: un acheteur de protection et un vendeur de protection. L'acheteur de protection s'assure contre la perte de capital en cas de défaillance de l'émetteur obligataire. Par conséquent, les swaps sur défaillance de crédit sont structurés de sorte que si l'entité de référence subit un événement de crédit, l'acheteur de la protection reçoit un paiement du vendeur de la protection. (Pour plus d'informations, voir: Credit Default Swaps. )
CDS Time to Maturity or Tenor
Le ténor - le temps restant à l'échéance d'un titre de créance - est important dans un swap sur défaillance de crédit car il coordonne la durée restante du contrat avec l'échéance de l'actif sous-jacent. Un swap sur défaillance de crédit correctement structuré doit correspondre à l'échéance entre le contrat et l'actif. S'il y a un décalage entre le ténor et la maturité de l'actif, alors l'intégration est peu probable. De plus, la coordination entre les flux de trésorerie (et le calcul ultérieur du rendement) n'est possible que lorsque le ténor et la maturité des actifs sont liés.
Sur le marché interentreprises, la durée standard des swaps sur défaillance de crédit est de cinq ans. Il s'agit également du terme prévu, car l'événement de crédit entraîne un paiement par le vendeur protégé, ce qui signifie que le swap sera résilié. Lorsque le ténor expire, il en va de même pour les paiements sur le swap par défaut.
Déclencheurs d'événements de crédit
Dans le monde des CDS, un événement de crédit est un déclencheur qui provoque la résiliation et le règlement du contrat par l'acheteur de la protection. Les événements de crédit sont convenus lorsque la transaction est conclue et font partie du contrat. La majorité des CDS à nom unique sont négociés avec les événements de crédit suivants comme déclencheurs: faillite de l'entité de référence, défaut de paiement, accélération des obligations, répudiation et moratoire.
Règlement physique vs règlement en espèces
Lorsqu'un événement de crédit se produit, le règlement du contrat CDS peut être physique ou en espèces. Dans le passé, les événements de crédit étaient réglés par règlement physique. Cela signifie que les acheteurs de protection ont effectivement remis une caution au vendeur de protection au pair. Cela a bien fonctionné si le titulaire du contrat CDS détenait effectivement l'obligation sous-jacente.
À mesure que les CDS gagnaient en popularité, ils étaient moins utilisés comme outil de couverture et plus comme moyen de parier sur certains crédits. En fait, le montant des contrats de CDS souscrits dépasse les obligations en espèces sur lesquelles ils sont basés. Ce serait un cauchemar opérationnel si tous les acheteurs de CDS de protection choisissaient de régler physiquement les obligations. Un moyen plus efficace de régler les contrats de CDS devait être envisagé.
À cette fin, un règlement en espèces a été mis en place pour régler plus efficacement les contrats de CDS à nom unique lorsque des événements de crédit se sont produits. Le règlement en espèces reflète mieux l'intention de la majorité des participants au marché des CDS à nom unique, car l'instrument est passé d'un outil de couverture à un outil de spéculation ou de crédit.
Le processus de règlement de la CDS évolue
Comme les CDS sont devenus un outil de négociation de crédits, le processus de règlement par défaut devait également évoluer. Le volume des contrats CDS souscrits est beaucoup plus important que le nombre d'obligations physiques. Dans cet environnement, le règlement en espèces est supérieur au règlement physique.
Afin de rendre le règlement en espèces encore plus transparent, l'enchère d'événement de crédit a été développée. Les enchères d'événement de crédit fixent un prix pour tous les acteurs du marché qui choisissent de régler en espèces.
L'enchère sur les événements de crédit dans le cadre du protocole mondial de l'Association internationale des swaps et des dérivés (ISDA) a été lancée en 2005. Lorsque les acheteurs et les vendeurs de protection se soumettent au protocole d'une entité en faillite particulière, ils acceptent formellement de régler leurs contrats de dérivés de crédit via le processus d'enchères. Pour participer, ils doivent soumettre une lettre d'adhésion à l'ISDA par e-mail. Cela se produit pour chaque événement de crédit.
Enchères par défaut de crédit
Les acheteurs et les vendeurs de protections participant à l'enchère d'événement de crédit ont le choix entre un règlement en espèces et ce qui est en fait un règlement physique. Le règlement physique dans le processus d'enchères signifie que vous réglez votre achat net ou vendez la position, pas tous les contrats. Ceci est supérieur à la méthode précédente car il réduit le montant des transactions obligataires nécessaires pour régler tous les contrats.
Le processus d'enchères comprend deux parties consécutives. La première étape comprend les demandes de règlement physique et le processus de marché des concessionnaires où le point médian du marché intérieur (IMM) est défini. Les concessionnaires passent des commandes pour la dette de l'entreprise qui a subi un événement de crédit. La gamme de prix reçus est utilisée pour calculer l'IMM (pour le calcul exact utilisé, visitez:
En plus de l'IMM fixé, le marché des concessionnaires est utilisé pour déterminer la taille et la direction de l'intérêt ouvert (achat net ou vente nette). L'IMM est publié pour consultation et utilisé dans la deuxième étape de la vente aux enchères.
Une fois l'IMM publié, ainsi que la taille et la direction de l'intérêt ouvert, les participants peuvent décider s'ils souhaitent soumettre des ordres à cours limité pour la vente aux enchères. Les ordres à cours limité soumis sont ensuite rapprochés des ordres à intérêts ouverts. Il s'agit de la deuxième étape du processus.
Ventes aux enchères Lehman Brothers
L'échec de Lehman Brothers en septembre 2008 a fourni un véritable test des procédures et systèmes développés pour régler les dérivés de crédit. L'enchère, qui a eu lieu le 10 octobre 2008, a fixé un prix de 8, 625 cents sur le dollar pour la dette de Lehman Brothers. Il a été estimé qu'entre 6 et 8 milliards de dollars ont changé de mains lors du règlement en espèces de la vente aux enchères de CDS. Les récupérations pour Fannie Mae et Freddie Mac (FRE) étaient respectivement de 91, 51 et 94, 00. (Pour en savoir plus, lisez: Comment Fannie Mae et Freddie Mac ont été sauvés .)
Les recouvrements ont été beaucoup plus élevés pour les sociétés de financement hypothécaire placées sous tutelle, le gouvernement américain ayant soutenu la dette de ces sociétés.
Que signifie le prix de 8, 625 cents? Cela signifie que les vendeurs de protection sur Lehman CDS devraient payer 91, 375 cents sur le dollar aux acheteurs de protection pour régler et résilier les contrats via le processus d'enchères du protocole Lehman.
En d'autres termes, si vous aviez détenu des obligations Lehman Brothers et acheté une protection via un contrat CDS, vous auriez reçu 91, 375 cents sur le dollar. Cela compenserait vos pertes sur les obligations en espèces que vous déteniez. Vous vous seriez attendu à recevoir le pair, ou 100, à leur échéance, mais vous n'auriez reçu leur valeur de recouvrement qu'après la fin du processus de faillite. Au lieu de cela, puisque vous avez acheté une protection avec un contrat CDS, vous avez reçu 91, 375. (Pour en savoir plus, lisez: Étude de cas: l'effondrement de Lehman Brothers .)
Le CDS "Big Bang"
De nouvelles améliorations et la normalisation des contrats CDS se poursuivent. Ensemble, les divers changements mis en œuvre ont été appelés le «Big Bang».
En 2009, de nouveaux contrats CDS ont commencé à être négociés avec un coupon fixe de 100 ou 500 points de base, le paiement initial différant en fonction du risque de crédit perçu de l'émetteur d'obligations sous-jacent.
Une autre amélioration consiste à faire du processus d'enchères un élément standard du nouveau contrat CDS. Auparavant, le processus d'enchères était volontaire et les investisseurs devaient s'inscrire individuellement pour chaque protocole, ce qui augmentait les frais d'administration. Les investisseurs doivent désormais se retirer du protocole s'ils souhaitent régler leurs contrats en dehors du processus d'enchères (en utilisant une liste préapprouvée d'obligations livrables).
The Bottom Line
Tous les changements apportés aux contrats CDS devraient rendre les swaps de défaut de crédit à nom unique plus populaires et plus faciles à négocier. Ceci est représentatif de l'évolution et de la maturité de tout produit financier. (Pour en savoir plus, voir: Credit Default Swaps: An Introduction .)
