Il y a dix ans aujourd'hui, JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) a annoncé qu'elle ferait l'acquisition de Bear Stearns dans une bourse qui évaluait la banque à 2 dollars par action. En juillet dernier, deux fonds spéculatifs Bear Stearns avaient déposé leur bilan. Les pertes pour les investisseurs du Fonds de stratégies de crédit structuré de haute qualité Bear Stearns et du Fonds à effet de levier amélioré de stratégies de crédit structuré de haute qualité Bear Stearns ont finalement été estimées à près de 1, 8 milliard de dollars.
Comment un montant aussi énorme a-t-il été anéanti et qu'est-il arrivé qui a finalement déclenché la chute de toute la banque d'investissement?
Un interprète vedette
En octobre 2003, Bear Stearns Asset Management a annoncé le lancement du Fonds de stratégies de crédit structuré de qualité élevée Bear Bear (Fonds de qualité élevée) dans le but de "rechercher un revenu courant élevé et une plus-value du capital par rapport au LIBOR principalement par le biais d'investissements à effet de levier dans des investissements de qualité supérieure". les titres de financement structuré, l'accent étant mis sur les titres de financement structuré notés triple A et double A."
Pour obtenir un effet de levier, le fonds a emprunté sur ses actifs sous-jacents. Une transaction décrite dans un procès ultérieur par Bank of America concernait un titre étiqueté comme un CDO au carré, qui était un instrument d'emprunt avec la garantie initiale composée des actifs sous-jacents des deux fonds spéculatifs.
BusinessWeek a rapporté que des banques comme Merrill Lynch, Goldman Sachs, Bank of America et JP Morgan Chase ont prêté au moins 14 milliards de dollars, ce qui a très bien fonctionné pour le fonds et ses gestionnaires Ralph Cioffi et Matt Tannin.
Affaire risquée
Au fur et à mesure que les récompenses s'accumulaient, Cioffi aurait commencé à prendre de plus grands risques en recherchant des investissements à haut rendement mais moins crédibles. Un e-mail de février 2007 de Tannin, cité dans une action en justice, montre ses inquiétudes quant à l'appétit pour le risque de son collègue - «Incroyable. Il est incapable de se retenir."
Fort du succès du High Grade Fund, près de trois ans plus tard, le fonds de gestion d'actifs a décidé une nouvelle offre. Le Fonds à effet de levier amélioré Stratégies de crédit structuré de haute qualité Bear Stearns (Fonds amélioré) a été lancé en août 2006.
Une partie du capital a été transférée de l'ancien «Unleveraged Fund» dans ses propres états financiers au plus récent «Leveraged Fund». Le nouveau fonds a permis des niveaux de levier plus élevés que l'ancien.
Mais cela a créé un nouveau problème: même si le mandat des fonds était d'investir 90% du corpus dans des titres notés AAA et AA, les 10% restants étaient des investissements très risqués qui sont passés inaperçus dans le portefeuille. Et les niveaux d'allocation ont commencé à baisser.
De l'aveu même des fonds en mai 2007, «le pourcentage de garanties sous-jacentes dans nos structures de qualité supérieure garanties par des prêts hypothécaires à risque est d'environ 60%.»
Signes de trouble
À la fin de cette année, le marché des prêts hypothécaires à risque avait commencé à s'effondrer et les investisseurs avaient commencé à poser des questions. Même parmi les gestionnaires des fonds, certaines inquiétudes ont été soulevées, mais Cioffi a haussé les épaules.
Les gestionnaires de fonds ont organisé plusieurs appels aux investisseurs pour tenter de dissiper les craintes croissantes des investisseurs et de les assurer de la santé des fonds. Des appels aux investisseurs ont eu lieu en janvier et en avril et dans ce dernier, Cioffi a affirmé que si les prix des CDO restaient où ils étaient, le fonds High Grade générerait un rendement de 8% tandis que le fonds Enhanced Leverage reviendrait de 6%.
Ces problèmes se sont aggravés au cours des prochaines semaines, mais au lieu de se nettoyer, les gestionnaires de fonds ont tendu la main aux investisseurs institutionnels à la recherche de nouveaux prêts.
Alors que le marché du logement continuait sa spirale descendante, les créanciers des fonds sont devenus nerveux quant à la valeur des actifs sous-jacents. Ils ont cherché des liquidités supplémentaires en garantie, d'une manière qui, pour un investisseur individuel, s'apparenterait à un appel de marge.
Pendant ce temps, les fonds eux-mêmes étaient dans le rouge. Âgé de moins de six mois, le fonds à effet de levier amélioré produisait déjà des rendements négatifs tandis que la séquence record de 40 mois de rendement positif du fonds plus ancien était également brisée.
la dèche
Cependant, Cioffi a commencé à perdre confiance en privé. Dans un courriel du 15 mars 2007 à un collègue, il a presque reconnu sa défaite
«J'ai peur de ces marchés. Matt a dit que c'était soit une fusion ou la plus grande opportunité d'achat de tous les temps, je me tourne davantage vers la première. Comme nous en avons discuté, ce n'est peut-être pas une fusion pour l'économie générale, mais dans notre monde, ce le sera. Wall Street sera martelée avec des procès, les concessionnaires perdront des millions et les affaires de cdo ne seront pas les mêmes pendant des années. »
Dans environ une semaine, Cioffi a demandé de racheter 2 millions de dollars de son investissement personnel auprès du fonds Enhanced Leverage. Mais cela n'a pas empêché les gestionnaires de fonds d'essayer de lever des fonds auprès d'investisseurs vantant leur propre argent dans les fonds. Une plainte de la SEC allègue qu'ils ont levé près de 23 millions de dollars en nouveaux abonnements pour la date d'abonnement du 1er mai.
Bientôt, cela a cessé de fonctionner, car les investisseurs ont cherché leur argent.
Crunch de liquidité
Les fonds avaient fait beaucoup d'argent dans des stratégies risquées mais surtout pas très liquides, ce qui rendait très difficile la détermination de la valeur réelle des actifs détenus par les fonds. Les fonds emploieraient une méthode de la juste valeur pour arriver à l'évaluation, et qui tenait également compte des notes attribuées par d'autres courtiers en fonction des transactions ayant lieu dans les actifs sous-jacents.
Selon la note du vérificateur dans les états financiers des fonds se terminant en décembre 2006, la valeur de 70, 19% des titres détenus par le fonds High Grade (d'une valeur de 616 millions de dollars) et 63, 1% des titres détenus par le fonds à effet de levier amélioré ont été estimées par le méthode de la juste valeur en «l'absence de valeurs de marché facilement vérifiables».
L'auditeur a également averti que ces valeurs pouvaient différer de toute valeur pouvant être déterminée s'il existait un marché pour ces titres.
Le problème était qu'au cours des dernières semaines, alors même que les gestionnaires tentaient de vendre des actifs pour répondre à une partie de cette pression de rachat, il n'y avait guère de marché pour les titres. De plus, une fois que le mot des ennuis sur les fonds est sorti, aucun acheteur n'a émergé.
En fin de compte, ce n'était tout simplement pas suffisant.
Temps de fin
Selon des documents déposés auprès de la Commission d'enquête sur la crise financière, fin mars 2006, le fonds High Grade comptait 924 millions de dollars d'investisseurs, tandis que le fonds Enhanced Leverage comptait 638 millions de dollars. Cependant, les positions acheteuses s'établissaient respectivement à 9, 6 milliards de dollars et 11, 15 milliards de dollars, selon le New York Times.
La performance n'était pas non plus un sujet de préoccupation. Pour mai 2006, le fonds High Grade a enregistré un rendement de -3, 6% tandis que le fonds Enhanced Leverage a enregistré un rendement de -13, 2%. Ces chiffres étaient meilleurs que les -5, 08% et -18, 9% respectivement enregistrés pour avril.
Face à des ordres de rachat d'une valeur de 550 millions de dollars, 187 dollars dans le fonds High Grade et 363 dollars dans le fonds Enhanced Leverage Bear Stearns ont suspendu les rachats des deux fonds le 7 juin 2006.
Le 20 juin, Reuters a annoncé que Merrill Lynch avait saisi pour 800 millions de dollars d'actifs du fonds afin de les vendre et de recouvrer ses cotisations.
Six jours plus tard, Bear Stearns s'est engagé sur une ligne de crédit de 1, 6 milliard de dollars pour renflouer les fonds, mais s'est rendu compte assez tôt qu'il ne restait plus grand chose à récupérer.
«Les estimations préliminaires montrent qu'il n'y a effectivement plus de valeur pour les investisseurs du Enhanced Leverage Fund et très peu de valeur pour les investisseurs du High-Grade Fund au 30 juin 2007. À la lumière de ces rendements, nous avons l'intention de rechercher une liquidation ordonnée des Fonds au fil du temps, a déclaré le président et chef de la direction de Bear Stearns, James Cayne, dans une lettre adressée aux clients le 17 juillet.
La fin était loin d'être ordonnée cependant, car de nombreux litiges découlaient de l'effondrement de ces fonds, en commençant par ceux qui entouraient leur dossier de faillite, jusqu'aux accusations civiles et pénales de la SEC contre les gestionnaires de fonds. Cioffi et Tannin ont tous deux été acquittés dans le cadre de l'affaire pénale alors que la procédure civile était réglée. Bear Stearns a également été poursuivi par de nombreux investisseurs ainsi que ses prêteurs pour avoir dénaturé la performance des fonds.
Les actions de la société mère ont également été touchées par toutes les nouvelles négatives émanant de la défaillance du hedge fund, bien que ce ne soit pas la seule raison pour laquelle la banque d'investissement qui s'échangeait à près de 170 $ / action début 2007 était finalement vendu à 2 $ par action à JP Morgan en 2008.
