Pendant de nombreuses années, les investisseurs institutionnels au Japon ont été critiqués pour être trop à l'aise avec les entreprises. Combinés aux réseaux de participations croisées qui ont lié de gros morceaux d'actions entre les groupes en blocs conviviaux pour la direction, les investisseurs institutionnels étaient considérés comme ayant des politiques passives qui les conduisaient soit à voter aveuglément en conformité avec la direction, soit à simplement ne pas exercer leurs votes du tout.
Cela signifiait que de nombreux gestionnaires pouvaient prendre des mesures qui n'étaient pas dans le meilleur intérêt des actionnaires (ou même carrément nuisibles pour beaucoup d'entre eux), sans crainte de répercussions ou de résistance significative.
Pour améliorer la gouvernance d'entreprise, le Council of Experts Concerning the Japanese Version of the Stewardship Code, un groupe organisé par la Financial Services Agency (FSA) du gouvernement, a publié en février 2014 un document intitulé "Principles for Responsible Institutional Investors <
Qu'est-ce que le code de gérance?
Le code de gérance du Japon vise à amener «les investisseurs institutionnels à s'acquitter de leurs responsabilités fiduciaires, par exemple en favorisant la croissance des entreprises à moyen et à long terme par le biais d'engagements». Mais la langue du document est quelque peu nuancée, ou peut-être plus douce que ce à quoi on pourrait s'attendre en Occident. Par exemple, bien qu'il encourage explicitement plus d'engagement, il "n'invite pas non plus les investisseurs institutionnels à interférer avec les points délicats des questions de gestion des sociétés faisant l'objet d'un investissement".
Encore une fois, il se concentre sur l’horizon à moyen et long terme, dans le but d’encourager une «croissance durable». Pour effectuer ce changement, le code prescrit simplement que les investisseurs institutionnels participent à un «engagement constructif avec les sociétés faisant l'objet d'un investissement» afin de parvenir à une «entente commune». Mais pour la plupart, les détails de ce que tout cela signifie sont laissés de côté dans ce que le document appelle l'approche d'un principe - les investisseurs sont censés mener leurs actions dans l'esprit du code, mais sont autrement laissés à eux-mêmes pour définir les détails de ce que cela signifie.
Cela dit, le code exige que les investisseurs aient une politique de gérance claire et publique, et qu'ils fassent régulièrement rapport aux bénéficiaires sur la façon dont cette politique est respectée. Par exemple, cela peut inclure la communication des résultats de la façon dont ils ont voté sur les propositions de la direction lors des assemblées générales. On s'attend également à ce qu'ils aient une «connaissance approfondie» des entreprises dans lesquelles ils ont investi, de sorte qu'ils puissent participer activement à «l'engagement constructif» prescrit par le code.
Le Conseil d'experts sur le code de gérance a publié un code révisé en 2017, y compris de nouvelles orientations relatives au rôle des propriétaires d'actifs émettant des mandats et surveillant leurs gestionnaires d'actifs.
(Pour en savoir plus, voir Respecter votre responsabilité fiduciaire .)
Quel impact peut-il vraiment avoir?
D'une part, forcer les investisseurs institutionnels dans un cadre où ils doivent au moins réfléchir à ce qui constitue une bonne intendance est probablement une bonne chose. Aller encore plus loin en mettant ces points de vue par écrit et en les rendant publics est encore mieux. Aller encore plus loin - en les obligeant à prouver régulièrement aux bénéficiaires qu'ils ont respecté leurs cadres de référence - est probablement une très bonne idée également.
Cela étant dit, il y a ici des problèmes qui sont susceptibles d'amortir l'impact des points ci-dessus. Tout d'abord, le code de gérance n'a rien de juridiquement contraignant. Non seulement les investisseurs institutionnels au Japon peuvent choisir de ne pas participer du tout au programme, mais même s'ils le font, ils peuvent également choisir de ne pas adhérer à l'une des sept dispositions du code (ou à l'une de ses sous-dispositions d'ailleurs) simplement en expliquant à quelles dispositions il ne prévoit pas d'adhérer et pourquoi.
En outre, même lorsqu'ils respectent le code ou l'une de ses dispositions, le langage du code est dans la plupart des cas délibérément vague. Les investisseurs institutionnels sont plus ou moins livrés à eux-mêmes lorsqu'ils déterminent les détails.
Qui adhère au code?
De nombreux observateurs de l'extérieur du Japon, après avoir lu la version anglaise du code de gérance, peuvent avoir des sentiments similaires à ceux mentionnés ci-dessus. Mais ce qu'il faut toujours se rappeler, c'est que, indépendamment de ce que quelqu'un pense de la construction d'un plan ou d'un cadre, le vrai jugement de ce plan doit être réservé pour savoir s'il atteint ou non ses objectifs déclarés.
Il y a cependant quelques raisons de garder un optimisme prudent. Tout d'abord, la FSA conserve une liste de toutes les institutions qui se sont engagées à adhérer au code, une liste qui comprend un lien vers la politique de chaque institution telle que prescrite par le code (la liste peut être trouvée en anglais ici). En fait, au 19 février 2018, 221 institutions japonaises s'étaient inscrites. Cela comprend six banques fiduciaires, 22 compagnies d'assurance, 28 fonds de pension et 158 gestionnaires de placements.
Comme on pouvait s'y attendre, bon nombre des politiques affichées avec leurs promesses sont aussi vagues que la langue du code lui-même. Mais d'autres sont un peu plus détaillés, exposant des points de vue spécifiques sur des sujets tels que le besoin d'administrateurs externes au conseil, la rémunération des administrateurs, les mesures anti-OPA et l'émission de nouvelles actions. Prenons par exemple cet extrait de Taiyo Pacific Partners:
Dans un article de juin 2015, Nikkei Shimbun (premier quotidien économique japonais) a également mis en évidence quelques autres exemples de politiques adoptées ou rendues publiques pour la première fois:
- Nippon Seimei - Examinez attentivement les propositions de politique des entreprises qui continuent d'avoir un ROE inférieur à 5%. Daiichi Seimei - S'oppose à la reconduction du mandat d'administrateurs externes qui ne participent pas à au moins 50% des réunions du conseil. Mitsubishi UFJ Trust Bank - Exigez un ROE minimum de 5%. Nomura Asset - Votez contre la direction des sociétés peu performantes qui n'ont pas non plus adopté d'administrateurs externes dans leurs conseils d'administration. JPMorgan Asset - Il est préférable que plusieurs administrateurs externes siègent au conseil.
De nombreuses preuves indiquent encore un long chemin à parcourir. Un article paru dans Nikkei de 2015 cite une politique des services aux actionnaires institutionnels (SSI) encourageant les investisseurs à s'opposer au renouvellement des dirigeants des entreprises où le ROE moyen au cours des cinq dernières années a été inférieur à 5%. Dans ce même article, les données compilées par le Nikkei suggèrent que cela équivaut à environ 30% des sociétés de la première section de la Bourse de Tokyo. En fait, ces chiffres suggèrent un ROE moyen de seulement 8%, et que seulement 31% des entreprises ont un ROE à deux chiffres.
(Pour plus d'informations, voir: The Lost Decade: Lessons from Japan's Real Estate Crisis .)
The Bottom Line
Comme mentionné précédemment, il est encore un peu tôt pour déterminer définitivement si le nouveau code de gérance du Japon aura un impact significatif sur l'environnement d'investissement dans le pays. Mais il y a encore des raisons d'espérer. Le code de gérance a été rejoint par le Code de gouvernance d'entreprise en juin 2015. Bien que le code de gouvernance soit également facultatif, il précise de manière un peu plus détaillée ce qu'il attend des entreprises en termes de «bonne» gouvernance. En outre, ce code de gouvernance sera bientôt rejoint par la propre version sœur de la Bourse de Tokyo, ce qui signifie que bon nombre de ses points pourraient bientôt devenir obligatoires pour les sociétés cotées du pays.
Néanmoins, le vrai test sera le temps. Il est beaucoup plus facile d'adhérer à de nobles objectifs et cibles lorsque les choses vont bien que quand elles ne le sont pas. Et cela pourrait bien être vrai pour les investisseurs institutionnels et les sociétés dans lesquelles ils investissent.
Par conséquent, rien ne peut être connu jusqu'à la prochaine récession. Une fois que les bénéfices commenceront à baisser et que les administrateurs externes commenceront à remettre en question les plans de la direction, conserveront-ils leurs postes ou se feront-ils démarrer? Lorsque la direction refuse de fermer ou de vendre des métiers sous-performants, les investisseurs institutionnels vont-ils enfin faire entendre leur voix? Ou tout reviendra-t-il à ce qu'il était auparavant, où les sociétés se concentraient sur la taille et les ventes plutôt que sur le retour sur le capital et les bénéfices, et où les seules voix institutionnelles réelles sur le marché provenaient de ces étrangers embêtants.
