Le marché obligataire américain est comme le baseball - vous devez comprendre et apprécier les règles et stratégies, sinon il vous semblera ennuyeux. C'est aussi comme le baseball dans la mesure où ses règles et ses conventions de prix ont évolué et peuvent parfois sembler ésotériques.
Dans le «Livre officiel des règles de la Major League», il faut plus de 3 600 mots pour couvrir les règles de ce que le lanceur peut et ne peut pas faire., nous allons couvrir les conventions de prix du marché obligataire en moins de 1 800 mots. Les classifications du marché obligataire sont brièvement discutées, suivies des calculs de rendement, des repères de prix et des écarts de prix.
La connaissance de base de ces conventions de prix rendra le marché obligataire aussi excitant que le meilleur jeu de baseball des World Series.
Classifications du marché obligataire
Le marché obligataire est composé d'un grand nombre d'émetteurs et de types de titres. Parler de chaque type spécifique pourrait remplir un manuel entier; par conséquent, pour discuter du fonctionnement des diverses conventions de fixation des prix du marché obligataire, nous procédons aux classifications d'obligations suivantes:
- Titres adossés à des actifs (ABS): une obligation garantie par les flux de trésorerie d'un ensemble sous-jacent d'actifs tels que les prêts automobiles, les créances sur cartes de crédit, les prêts sur valeur domiciliaire, les locations d'avions, etc. La liste des actifs qui ont été titrisés en ABS est presque sans fin. Obligations d'agence: dette émise par les entreprises parrainées par le gouvernement (GSE), y compris Fannie Mae, Freddie Mac et les obligations municipales des banques fédérales de prêts immobiliers (Munis): une obligation émise par un État, une ville ou un gouvernement local ou ses agences Obligations (CDO): un type de titre adossé à des actifs adossé à un ou plusieurs autres ABS, MBS, obligations ou prêts
Comment fonctionne la tarification du marché obligataire
Rendement attendu d'une obligation
Le rendement est la mesure la plus utilisée pour estimer ou déterminer le rendement attendu d'une obligation. Le rendement est également utilisé comme mesure de la valeur relative entre les obligations. Il y a deux principales mesures de rendement qui doivent être comprises pour comprendre comment fonctionnent les différentes conventions de tarification du marché obligataire: le rendement à l'échéance et les taux au comptant.
Un calcul du rendement à l'échéance est effectué en déterminant le taux d'intérêt (taux d'actualisation) qui rendra la somme des flux de trésorerie d'une obligation, majorée des intérêts courus, égale au prix actuel de l'obligation. Ce calcul repose sur deux hypothèses importantes: premièrement, que l'obligation sera détenue jusqu'à l'échéance, et deuxièmement, que les flux de trésorerie de l'obligation peuvent être réinvestis au rendement jusqu'à l'échéance.
Un calcul du taux au comptant est effectué en déterminant le taux d'intérêt (taux d'actualisation) qui rend la valeur actuelle d'une obligation à coupon zéro égale à son prix. Une série de taux au comptant doit être calculée pour fixer le prix d'une obligation à coupon - chaque flux de trésorerie doit être actualisé en utilisant le taux au comptant approprié, de sorte que la somme des valeurs actuelles de chaque flux de trésorerie soit égale au prix.
Comme nous le verrons ci-dessous, les taux au comptant sont le plus souvent utilisés comme élément de base dans les comparaisons de valeur relative pour certains types d'obligations.
Repères pour les obligations
La plupart des obligations sont évaluées par rapport à un indice de référence. C'est là que le prix du marché obligataire devient un peu délicat. Différentes classifications d'obligations, telles que nous les avons définies ci-dessus, utilisent des repères de tarification différents.
Certains des indices de référence les plus courants sont les bons du Trésor américain en cours d'exécution (la série la plus récente). De nombreuses obligations sont cotées par rapport à une obligation du Trésor spécifique. Par exemple, le Trésor en circulation à 10 ans peut être utilisé comme référence de prix pour une émission d'obligations de sociétés à 10 ans.
Lorsque l'échéance d'une obligation ne peut être connue avec exactitude en raison des caractéristiques d'achat ou de vente, l'obligation est souvent évaluée selon une courbe de référence. En effet, l'échéance estimée de l'obligation remboursable ou remboursable ne coïncide probablement pas exactement avec celle d'un Trésor spécifique.
Les courbes de prix de référence sont construites en utilisant les rendements des titres sous-jacents avec des échéances de trois mois à 30 ans. Plusieurs taux d'intérêt ou titres de référence différents sont utilisés pour construire des courbes de prix de référence. Étant donné qu'il existe des écarts dans les échéances des titres utilisés pour construire une courbe, les rendements doivent être interpolés entre les rendements observables.
Par exemple, l'une des courbes de référence les plus couramment utilisées est la courbe du Trésor américain en cours d'exécution, qui est construite à partir des derniers bons, bons et bons du Trésor américain émis. Étant donné que les titres ne sont émis que par le Trésor américain avec des échéances à trois mois, six mois, deux ans, trois ans, cinq ans, 10 ans et 30 ans, les rendements des obligations théoriques dont l'échéance se situe entre les échéances doivent être interpolées. Cette courbe du Trésor est connue sous le nom de courbe de rendement interpolée (ou courbe I) par les acteurs du marché obligataire.
Autres courbes de prix de référence obligataires populaires
- Eurodollars Curve: une courbe construite en utilisant les taux d'intérêt dérivés des prix à terme des eurodollars. Courbe d'agence: une courbe construite en utilisant les rendements de la dette d'agence à taux fixe non remboursable
Spreads de rendement pour les obligations
Le rendement d'une obligation par rapport au rendement de son indice de référence est appelé écart. L'écart est utilisé à la fois comme mécanisme de fixation des prix et comme comparaison de la valeur relative entre les obligations. Par exemple, un trader pourrait dire qu'une certaine obligation d'entreprise se négocie à un écart de 75 points de base au-dessus du Trésor à 10 ans. Cela signifie que le rendement à l'échéance de cette obligation est supérieur de 0, 75% au rendement à l'échéance du Trésor à 10 ans en fonctionnement.
En particulier, si une obligation d'entreprise différente ayant la même cote de crédit, les mêmes perspectives et la même durée s'échangeait à un écart de 90 points de base en valeur relative, la deuxième obligation serait un meilleur achat.
Il existe différents types de calculs de spread utilisés pour les différents référentiels de prix. Les quatre principaux calculs de l'écart de rendement sont les suivants:
- Spread de rendement nominal: la différence entre le rendement à l'échéance d'une obligation et le rendement à l'échéance de son écart de référence à volatilité nulle (écart Z): l'écart constant qui, lorsqu'il est ajouté au rendement à chaque point du taux au comptant Trésor courbe (où les flux de trésorerie d'une obligation sont reçus), rendra le prix d'un titre égal à la valeur actuelle de ses flux de trésorerie Spread ajusté en fonction des options (OAS): une OAS est utilisée pour évaluer les obligations avec des options intégrées (comme un callable lien ou lien putable). C'est l'écart constant qui, ajouté au rendement à chaque point d'une courbe des taux au comptant (généralement la courbe des taux au comptant du Trésor américain) où les flux de trésorerie d'une obligation sont reçus, rendra le prix de l'obligation égal à la valeur actuelle de ses flux de trésorerie. Cependant, pour calculer la SV, la courbe des taux au comptant se voit attribuer plusieurs trajectoires de taux d'intérêt. En d'autres termes, de nombreuses courbes de taux spot différentes sont calculées et les différentes trajectoires de taux d'intérêt sont moyennées. Une OEA tient compte de la volatilité des taux d'intérêt et de la probabilité de remboursement anticipé du principal de l'obligation. Marge d'escompte (DM): les obligations à taux d'intérêt variables sont généralement évaluées à un niveau proche de leur valeur nominale. En effet, le taux d'intérêt (coupon) d'une obligation à taux variable s'ajuste aux taux d'intérêt actuels en fonction des variations du taux de référence de l'obligation. Le DM est l'écart qui, ajouté au taux de référence actuel de l'obligation, égalera les flux de trésorerie de l'obligation à son prix actuel.
Types d'obligations et leur calcul de référence et de spread
- Obligations à haut rendement : les obligations à haut rendement sont généralement évaluées à un écart de rendement nominal par rapport à une obligation du Trésor américain en cours d'exécution spécifique. Cependant, parfois, lorsque la cote de crédit et les perspectives d'une obligation à rendement élevé se détériorent, l'obligation commencera à se négocier à un prix réel en dollars. Par exemple, une telle obligation se négocie à 75, 875 $, contre 500 points de base sur le Trésor à 10 ans. Obligations de sociétés: une obligation de société est généralement évaluée à un écart de rendement nominal par rapport à une obligation du Trésor américain en cours d'exécution correspondant à sa maturité. Par exemple, les obligations de sociétés à 10 ans sont cotées au Trésor à 10 ans. Titres adossés à des créances hypothécaires: Il existe de nombreux types différents de MBS. Beaucoup d'entre eux se négocient avec un écart de rendement nominal à leur durée de vie moyenne pondérée sur la courbe I du Trésor américain. Certains MBS à taux variable se négocient à un DM, d'autres se négocient à un écart Z. Certains CMO se négocient avec un écart de rendement nominal vers un Trésor spécifique. Par exemple, une obligation à amortissement planifié sur 10 ans peut être négociée avec un écart de rendement nominal au Trésor à 10 ans en cours de fonctionnement, ou une obligation Z peut se négocier avec un écart de rendement nominal vers le 30 -Année du Trésor. Parce que MBS a des options d'achat intégrées (les emprunteurs ont la possibilité gratuite de rembourser par anticipation leurs hypothèques), ils sont fréquemment évalués à l'aide d'une SV. Titres adossés à des actifs: les ABS se négocient fréquemment avec un écart de rendement nominal à leur durée de vie moyenne pondérée par rapport à la courbe de swap. Agences: les agences négocient fréquemment avec un écart de rendement nominal vers un Trésor spécifique, tel que le Trésor en circulation à 10 ans. Les agences appelables sont parfois évaluées sur la base d'une SV où la ou les courbes de taux spot sont dérivées des rendements des agences non appelables. Obligations municipales: en raison des avantages fiscaux des obligations municipales (généralement non imposables), leurs rendements ne sont pas aussi fortement corrélés avec les rendements du Trésor américain que les autres obligations. Par conséquent, les munis se négocient fréquemment avec un rendement pur et simple jusqu'à l'échéance ou même un prix en dollars. Cependant, le rendement d'un muni en tant que rapport au rendement du Trésor de référence est parfois utilisé comme mesure de la valeur relative. Obligations liées à la dette garantie: Comme les MBS et ABS qui soutiennent fréquemment les CDO, il existe de nombreux référentiels de tarification et mesures de rendement différents pour évaluer les CDO. La courbe eurodollar est parfois utilisée comme référence. Les marges d'actualisation sont utilisées sur les tranches à taux variable. Les calculs de l'OEA sont effectués pour l'analyse de la valeur relative.
The Bottom Line
Les conventions de tarification du marché obligataire sont un peu délicates, mais comme les règles du baseball, la compréhension des bases élimine une partie de l'ambiguïté et peut même la rendre agréable. La fixation des prix des obligations consiste simplement à identifier un indice de référence, à déterminer un écart et à comprendre la différence entre deux calculs de rendement de base: le rendement à l'échéance et les taux au comptant. Avec cette connaissance, comprendre comment les différents types d'obligations sont évalués ne devrait pas être intimidant.
