Avez-vous déjà lu un livre écrit par un ancien commerçant de Wall Street? Comme dans, un commerçant qui a travaillé dans une banque d'investissement à un moment donné de sa carrière? Le message est toujours le même. Si les banques d'investissement n'avaient pas de clients, elles n'existeraient pas. Cela peut sembler logique, mais le fait est que les banques d'investissement ne comptent pas sur leurs investissements pour continuer leurs activités. Ils comptaient sur vos fonds que vous leur faites confiance pour investir.
Cela signifie que les banques d'investissement sont à bien des égards des machines de vente et de marketing dédiées à vous séparer de votre argent avec leurs produits. Et les tambours de marketing ont battu les heures supplémentaires récemment avec un produit en particulier. C'est la note structurée, et elle annonce sa capacité à bénéficier d'excellentes performances boursières tout en protégeant simultanément les mauvaises performances boursières.
Pour l'investisseur ordinaire, les notes structurées sont parfaitement logiques. Qui ne voudrait pas d'un potentiel à la hausse avec une protection à la baisse? Ce qui n'est pas révélé, c'est que le coût de cette protection l'emporte généralement sur l'avantage. Mais ce n'est pas le seul risque que vous prenez avec une note structurée. Examinons de plus près ces créatures.
Qu'est-ce qu'une note structurée?
Un billet structuré est un titre de créance - essentiellement comme une reconnaissance de dette de la banque d'investissement émettrice - avec une composante dérivée incorporée; en d'autres termes, il investit dans des actifs via des instruments dérivés. Une obligation à cinq ans avec un contrat d'options, par exemple. Une note structurée peut suivre un panier d'actions, une action unique, un indice boursier, des matières premières, des devises, des taux d'intérêt, etc. Par exemple, vous pouvez avoir une note structurée tirant sa performance de l'indice S&P 500, de l'indice S&P Emerging Market Cores, ou des deux. Les combinaisons sont presque illimitées, tant qu'elles correspondent au concept: bénéficier du potentiel de hausse de l'actif tout en limitant l'exposition à sa baisse. Si les banques d'investissement peuvent le vendre, elles feront à peu près n'importe quel cocktail dont vous pourrez rêver.
Quels sont les avantages des billets structurés?
Les banques d'investissement annoncent que les billets structurés vous permettent de diversifier des produits d'investissement et des types de titres spécifiques en plus de fournir une diversification globale des actifs. J'espère que personne ne croit que cela a du sens parce que ce n'est pas le cas. Il existe une diversification excessive et une diversification inutile. Les notes structurées sont les dernières.
Les banques d'investissement annoncent également souvent que les billets structurés vous permettent d'accéder à des classes d'actifs qui ne sont accessibles qu'aux institutions ou difficiles à accéder pour l'investisseur moyen. Mais dans l'environnement d'investissement d'aujourd'hui, il est facile d'investir dans presque n'importe quoi via des fonds communs de placement, des fonds négociés en bourse (ETF), des billets négociés en bourse (ETN), et plus encore. En plus de cela, pensez-vous qu'investir dans un ensemble complexe de dérivés (notes structurées) est considéré comme facile d'accès?
Le seul avantage logique est que les notes structurées peuvent avoir des paiements et des expositions personnalisés. Certaines notes annoncent un retour sur investissement avec peu ou pas de risque principal. D'autres billets offrent un rendement élevé sur les marchés liés à une fourchette avec ou sans protections principales. Pourtant, d'autres notes vantent des alternatives pour générer des rendements plus élevés dans un environnement à faible rendement. Quelle que soit votre fantaisie, les dérivés permettent aux notes structurées de s'aligner sur un marché ou des prévisions économiques particulières.
De plus, l'effet de levier inhérent permet aux rendements du dérivé d'être supérieurs ou inférieurs à son actif sous-jacent. Bien sûr, il doit y avoir des compromis, car l'ajout d'un avantage à un endroit doit diminuer l'avantage ailleurs. Comme vous le savez sans doute, un déjeuner gratuit n'existe pas. Et s'il y avait une telle chose, les banques d'investissement ne la partageraient certainement pas avec vous.
Quels sont les inconvénients des billets structurés?
- Le risque de crédit
Si vous investissez dans un billet structuré, vous avez alors l'intention de le conserver jusqu'à l'échéance. Cela semble bon en théorie, mais avez-vous recherché la solvabilité de l'émetteur du billet? Comme pour tout IOU, prêt ou autre type de dette, vous portez le risque que la banque d'investissement émettrice puisse avoir des ennuis et perdre son obligation. Si cela se produit, les dérivés sous-jacents peuvent avoir un rendement positif, et les billets pourraient toujours être sans valeur - ce qui est exactement ce qui est arrivé aux investisseurs dans les billets structurés de Lehman Brothers (voir: Étude de cas: l'effondrement de Lehman Brothers .). Une note structurée ajoute une couche de risque de crédit en plus du risque de marché. Et ne présumez jamais que, simplement parce que la banque est un grand nom, le risque n'existe pas. Manque de liquidité
Les billets structurés se négocient rarement sur le marché secondaire après leur émission, ce qui signifie qu'ils sont punitifs, atrocement illiquides. Si vous devez vous retirer pour une raison personnelle - ou parce que le marché s'effondre - votre seule option pour une sortie anticipée est de vendre à l'émetteur d'origine et cet émetteur d'origine saura que vous êtes dans une impasse. Par conséquent, l'émetteur d'origine ne vous donnera pas un bon prix - en supposant qu'il soit disposé ou intéressé à faire une offre. Prix inexact
Étant donné que les billets structurés ne se négocient pas après leur émission, les probabilités d'une tarification quotidienne précise sont très faibles. Les prix sont généralement calculés par une matrice, très différente de la valeur liquidative. La tarification matricielle est essentiellement une meilleure approche. Et qui pensez-vous peut faire les devinettes? À droite - l'émetteur d'origine.
Autres risques à connaître
Le risque d'appel est un autre facteur que de nombreux investisseurs négligent. Pour certains billets structurés, il est possible pour l'émetteur de rembourser le billet avant l'échéance, quel que soit le prix. Cela signifie qu'il est possible qu'un investisseur soit contraint de recevoir un prix bien inférieur à sa valeur nominale.
Les risques ne s'arrêtent pas là. Vous devez également tenir compte du facteur fiscal. Étant donné que les billets structurés sont réputés payer des titres de créance, les investisseurs seront tenus de payer des impôts annuels sur ceux-ci, même si le billet n'est pas arrivé à échéance et qu'il ne reçoit aucune trésorerie. De plus, une fois vendus, ils seront traités comme un revenu ordinaire et non comme un gain (ou une perte) en capital.
En ce qui concerne le prix, vous paierez probablement trop pour un billet structuré, qui se rapporte aux frais de l'émetteur pour la vente, la structuration et la couverture.
Tirer le rideau en arrière
Et si vous ne vous souciez pas du risque de crédit, des prix ou de la liquidité? Les notes structurées sont-elles une bonne affaire? Compte tenu de l'extrême complexité et de la diversité des notes structurées, nous limiterons la mise au point au type le plus courant, la note tamponnée à retour amélioré (BREN). Tamponné signifie qu'il offre une protection contre les inconvénients, mais pas complète. Le rendement amélioré signifie qu'il optimise les rendements du marché à la hausse. Le BREN est présenté comme étant idéal pour les investisseurs prévoyant une faible performance positive du marché mais également inquiet de la chute du marché. Cela semble presque trop beau pour être vrai, ce qui est bien sûr le cas.
Un bon exemple est un BREN lié à l'indice des prix des marchés émergents MSCI. Ce titre particulier est un billet à 18 mois offrant un effet de levier de 200% à la hausse, un tampon de 10% à la baisse et un plafonnement de la performance à 24%. Par exemple, à la hausse, si l'indice des prix sur la période de 18 mois était de 10%, la note renverrait 20%. Le plafond de 24% signifie que le maximum que vous pouvez faire sur la note est de 24%, quelle que soit la hauteur de l'indice. En revanche, si l'indice des prix était en baisse de -10%, la note serait plate, retournant 100% du principal. Si l'indice des prix était en baisse de 50%, la note serait en baisse de 40%. J'admets que cela semble sacrément bon - jusqu'à ce que vous preniez en compte le plafond et l'exclusion des dividendes. Le graphique suivant illustre les performances de ce titre par rapport à son indice de référence de décembre 1988 à 2009.
Figure 1: Indice des prix des marchés émergents MSCI par rapport aux performances BREN 1988-2009
Tout d'abord, veuillez noter les zones marquées "Capped!" dans le graphique montrant combien de fois le plafond de 24% a limité la performance de la note par rapport à l'indice de référence. Par exemple, le rendement sur 18 mois de l'indice se terminant en février 2000 était de 107, 1%, alors que la note était plafonnée à 24%. Deuxièmement, notez les zones marquées "Protection?". Vous voyez à quel point le tampon n'a pas pu protéger les inconvénients contre les pertes? Par exemple, le rendement sur 18 mois de l'indice se terminant en septembre 2001 était de -49, 7% contre une note de -39, 7% en raison du tampon de 10%. Oui, la note a mieux fait, mais une baisse de -39, 7% ne semble guère protéger un point négatif. Plus important encore, ce que ces deux périodes montrent, c'est que la note a abandonné 83, 1% (107, 1% - 24%) pour économiser 10% à la baisse, ce qui semble être un assez mauvais échange.
N'oubliez pas que la note est basée sur l'indice des prix des marchés émergents MSCI, qui exclut les dividendes. Si vous investissiez directement dans l'indice MSCI Emerging Markets via un fonds commun de placement ou un FNB, vous réinvestiriez ces dividendes au cours des 18 mois. Il s'agit d'une énorme affaire qui est principalement négligée par les investisseurs de détail et à peine mentionnée par les banques d'investissement. Par exemple, le rendement moyen sur 18 mois de l'indice des prix émergents entre 1988 et septembre 2009 est de 18%. Le rendement moyen sur 18 mois de l'indice Emerging Total Return Index (indice des prix, dividendes compris) est de 22, 4%. Ainsi, la comparaison correcte de la performance d'une note structurée n'est pas contre un indice de prix mais contre l'indice de rendement total.
Enfin, nous devons comprendre le degré de protection contre les baisses fourni par le tampon de 10%, compte tenu de la part de la hausse qui a été abandonnée. En repensant à la période d'octobre 1988 à septembre 2009, le tampon ne vous aurait fait économiser que 6, 6% en moyenne, et non 10%. Pourquoi? Les dividendes diminuent la valeur du tampon. Par exemple, pour la période de 18 mois se terminant en juillet 2001, l'indice MSCI Emerging Total Return était de -36, 4%, l'indice MSCI Emerging Price était de -38, 6% et la note structurée était donc de -28, 6%. Ainsi, pour ces 18 mois, le tampon de 10% ne valait que 7, 8% (36, 4% - 28, 6%), par rapport à un investissement direct dans l'indice.
The Bottom Line
Les billets structurés sont compliqués et ne sont pas toujours conçus pour être dans le meilleur intérêt de l'investisseur individuel moyen. Le rapport risque / rendement est tout simplement médiocre. Les illustrations et exemples fournis par les banques d'investissement mettent toujours en évidence et exagèrent les meilleures fonctionnalités, tout en minimisant les limites et les inconvénients. La vérité est que sur une base historique, la protection à la baisse de ces billets est limitée, et en même temps, le potentiel de hausse est plafonné. Ajoutez maintenant le fait qu'il n'y a pas de dividendes pour aider à soulager la douleur d'une baisse.
Si vous choisissez de toute façon des billets structurés, assurez-vous d'enquêter sur les frais et les coûts, la valeur estimée, l'échéance, s'il existe ou non une fonction d'appel, la structure de paiement, les implications fiscales et la solvabilité de l'émetteur.
