Le papier commercial (CP) est un instrument financier établi de longue date et facile à comprendre. Mais, comme tant d'autres choses dans le monde de la finance, les «ingénieurs financiers» ont pris le marché traditionnel du CP et l'ont modifié. Le résultat est du papier commercial adossé à des actifs (PCAA) et ses conduits associés, des véhicules d'investissement structurés (SIV), qui sont des types spéciaux de conduits dont la structure les rend plus risqués., nous décrirons le fonctionnement du marché du PCAA, y compris les conduits, et vous montrerons ce que vous devez rechercher.
Qu'est-ce que le papier commercial adossé à des actifs
Le PCAA est semblable au CP traditionnel en ce qu'il est émis avec des échéances d'un an ou moins (généralement moins de 270 jours) et est très bien coté. Le CP est utilisé comme véhicule à court terme pour investir de l'argent liquide et peut être appelé «équivalent de trésorerie». La différence entre le PCAA et le CP est qu'au lieu d'être un billet à ordre non garanti représentant une obligation de la société émettrice, le PCAA est adossé à des titres. Par conséquent, la qualité perçue du PCAA dépend des titres sous-jacents.
Conduits
Un conduit est un véhicule ou une entité à distance spécialisé en faillite, ce qui signifie qu'il s'agit d'une entité commerciale distincte et qu'il n'est pas repris dans le bilan de la société parrainante. Vous ne verrez pas l'actif et le passif du programme ABCP dans les états financiers consolidés de l'entreprise commanditaire. Ceci est fait pour libérer le bilan de la société sponsor et améliorer ses ratios financiers.
Le PCAA est émis par l'un de ces conduits éloignés en faillite à capitalisation nominale. Il existe quatre catégories de conduits: multi-vendeurs, mono-vendeur, arbitrage de sécurité et SIV. Ici, nous nous concentrerons principalement sur les SIV, car ils sont les plus sujets aux problèmes dans certaines conditions de marché. Cependant, la structure de conduit choisie dépend de l'objectif du promoteur du régime. Par exemple, le produit de l'émission de PCAA dans des conduits à vendeurs multiples et à vendeur unique pourrait être utilisé pour financer de nouveaux prêts hypothécaires dans le cas d'une société de financement hypothécaire. La structure ou le type de conduit est important pour un certain nombre de raisons que nous aborderons ci-dessous.
Avec un conduit à vendeurs multiples, les titres adossés à des actifs qui sont achetés pour être utilisés dans le programme sont achetés auprès de plusieurs initiateurs. Avec un seul vendeur, ce n'est qu'un seul expéditeur. Pour cette raison, un conduit multi-vendeurs offre une plus grande diversification des expéditeurs et est potentiellement moins risqué. Les programmes multi-vendeurs utilisent également souvent un type de rehaussement de crédit qui aide à atténuer les risques de crédit et de liquidité. Ce rehaussement de crédit peut être une réserve de trésorerie ou des garanties de sponsors ou de banques tierces.
Les conduits à vendeur unique n'utilisent généralement pas le même type de rehaussement de crédit que les conduits à vendeurs multiples. Cependant, la plupart des conduits à vendeur unique sont extensibles, de sorte qu'ils peuvent s'étendre au-delà de la date d'échéance initiale s'ils ne sont pas en mesure de reporter le PCAA à l'échéance. Rouler signifie rembourser du papier commercial avec le produit d'une nouvelle émission de papier commercial. Cependant, l'extension n'est pas indéfinie; ils doivent mettre aux enchères des actifs s'ils ne peuvent pas respecter le délai prolongé.
Dans un conduit d'arbitrage en valeurs mobilières, l'objectif du sponsor financier est d'émettre du PCAA comme moyen de recevoir des fonds pour acheter des titres à terme. De cette façon, ils gagnent un écart sur le taux qu'ils paient aux acheteurs du PCAA (inférieur) et sur le rendement qu'ils reçoivent sur les titres à terme qu'ils ont achetés (supérieur). Comme les programmes multi-vendeurs, la plupart des conduits d'arbitrage de sécurité ont un certain type de rehaussement de crédit tiers.
SIV
Un véhicule d'investissement structuré, ou SIV, est un type particulier de conduit car il émet du PCAA. De nombreux SIV sont administrés par de grandes banques commerciales ou d'autres gestionnaires d'actifs (banques d'investissement ou hedge funds). Ils émettent du PCAA comme moyen de financer les achats de titres de qualité supérieure (également pour gagner l'écart). Ils investissent généralement la majorité de leurs portefeuilles dans des actifs AAA et AA, qui incluent une allocation dans des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles. Contrairement à un conduit multi-vendeur ou d'arbitrage de titres, un SIV n'utilise pas de rehaussement de crédit et les actifs SIV sous-jacents sont évalués au prix du marché au moins une fois par semaine.
Perturbations du marché
Qu'arrive-t-il au PCAA lorsque la valeur marchande des actifs sous-jacents est réduite? Cette réduction introduit un risque de liquidité. Pourquoi y aurait-il des problèmes de liquidité sur ce marché? Tous les CP devraient être des investissements stables et sûrs, non? Eh bien, le marché du PCAA est un peu différent en ce sens que son sort est lié à la valeur des actifs sous-jacents.
Le marché du PCAA suit la voie du marché sous-jacent des actifs. Si des perturbations du marché se produisent sur le marché sous-jacent, cela peut avoir des effets réels sur le marché du PCAA. Par exemple, le PCAA peut être créé à partir de tout type de titres adossés à des actifs, tels que des titres adossés à des actifs de prêts étudiants, à des actifs de cartes de crédit ou à des actifs hypothécaires résidentiels (y compris des titres de premier ordre et des subprimes). S'il y a une évolution négative importante sur l'un des marchés sous-jacents, cela affectera la qualité et le risque perçus du PCAA. Étant donné que les investisseurs en CP peuvent être peu enclins à prendre des risques, les préoccupations concernant le PCAA peuvent les amener à rechercher d'autres placements à court terme en espèces (CP traditionnels, bons du Trésor, etc.). Cela signifie que les émetteurs de PCAA ne pourront pas renouveler leur PCAA, car ils n'auront pas d'investisseurs pour acheter leur nouvelle émission.
Liquidation et échec des SIV
Certaines règles relatives aux programmes de PCAA peuvent exiger la liquidation des actifs sous-jacents si certaines conditions ne sont pas remplies. Cela signifie que vous pourriez potentiellement avoir plusieurs grands programmes de PCAA vendant leurs actifs déprimés en même temps; exerçant une pression sur les prix encore plus à la baisse sur un marché des titres adossé à des actifs en difficulté. Ces règles sont mises en place pour protéger les investisseurs ABCP.
Par exemple, une liquidation forcée peut se produire si la dépréciation à la valeur du marché est supérieure à 50%. Par conséquent, la composition des actifs sous-jacents est importante en période de tensions sur le marché. Si le SIV est concentré dans une classe d'actifs qui subit une forte pression à la baisse sur les prix, il sera plus à risque de liquidation ou de défaillance.
Les sponsors du SIV peuvent ne pas être spécifiquement responsables de la performance du PCAA émis, mais peuvent subir un risque de réputation s'ils ne remboursent pas les investisseurs. Par conséquent, une grande banque commerciale impliquée dans un SIV défaillant peut être plus incitée à rembourser les investisseurs, par opposition à un petit hedge fund ou une société d'investissement spécifiquement créée pour ce type d'arbitrage. Il serait considéré comme une mauvaise affaire si une grande banque bien connue laisse les investisseurs, qui pensaient que leur argent était en sécurité dans un actif en espèces, perdre de l'argent sur un investissement en PCAA.
The Bottom Line
La compréhension des investisseurs a tendance à être à la traîne des nouveaux développements sur les marchés financiers. Les investisseurs peuvent parfois tenir pour acquis que ce qu'ils ont acheté présente un ensemble de risques différent de ses prédécesseurs. Souvent, ces risques n'apparaissent qu'en période de tensions sur le marché. Le PCAA est du papier commercial, mais il présente des caractéristiques qui, dans certaines conditions de marché, le rendent beaucoup plus risqué que le CP traditionnel.