L'indice de volatilité Cboe (VIX) est souvent appelé «indicateur de peur», car les observateurs du marché l'utilisent pour mesurer la volatilité attendue au cours des 30 prochains jours. Il a été à la hauteur de son nom le 6 février, lorsque, après des mois de placidité relative, l'indice a bondi de 199% par rapport au creux de la veille pour atteindre un sommet de 50, 3. Les shorts de volatilité, dont les paris ont été facilités par des produits de niche négociés en bourse, ont été anéantis: l'ETN à court terme VelocityShares Daily Inverse VIX (XIV) a chuté de 92, 6% en une seule session.
Les allégations circulent depuis longtemps que certains commerçants ont leurs doigts sur l'échelle du VIX. Le 12 février, à la suite des turbulences du marché, Jason Zuckerman et Matt Stock de Zuckerman Law, une société de K Street, ont écrit aux divisions chargées de l'application de la loi de deux régulateurs financiers, la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).). La lettre exposait des allégations de "manipulation effrénée de l'indice VIX" au nom "d'un lanceur d'alerte anonyme qui a occupé des postes de direction dans certaines des plus grandes sociétés d'investissement au monde".
La manipulation, selon la lettre, se poursuit et "coûte aux investisseurs des centaines de millions de dollars chaque mois", soit 2 milliards de dollars par an. Le système exploiterait prétendument une faille du VIX, qui permet aux traders d'influencer l'indice sans risquer de capital, simplement en affichant des cotations d'options S&P. Les bénéfices de cette activité s'élèvent à «plusieurs milliards», selon la lettre.
Il allègue en outre que la manipulation était en partie responsable de pertes importantes de produits négociés en bourse liés au VIX au début du mois.
La loi Zuckerman qualifie les divulgations du risque de manipulation VIX de "terriblement inadéquates", étant donné la longueur de la documentation - plusieurs centaines de pages - et le fait qu'il n'est pas nécessaire de risquer directement de l'argent pour influencer les devis d'options qui déterminent le VIX, ce qui rend le index "assez vulnérable". Le cabinet d'avocats allègue donc "un manquement à sa responsabilité fiduciaire" de la part de Cboe Global Markets Inc. (CBOE), qui selon la lettre tire 20 à 25% de ses revenus du VIX. Le document attribue cependant les divulgations "inadéquates" au Groupe CME Inc. (CME), qui est distinct de Cboe et n'est pas impliqué dans le VIX.
Cboe a déclaré à Bloomberg que la lettre "est remplie de déclarations inexactes, d'idées fausses et d'erreurs factuelles" - la confusion Cboe-CME en est un exemple - et donc "manque de crédibilité"; un porte-parole de Cboe a confirmé cette déclaration à Investopedia. Bill Speth, chef de la recherche chez Cboe, a mis en doute les allégations, disant: "Si vous parlez à un commerçant qui est activement impliqué dans le VIX, vous savez que personne ne fait attention à la valeur au comptant", mais plutôt aux prix des dérivés basé sur le VIX.
La porte-parole de la CFTC, Erica Richardson, a déclaré dans un communiqué envoyé par courrier électronique que le régulateur ne commentait pas publiquement les plaintes des dénonciateurs, qui font "partie intégrante du programme d'application de la CFTC". Un message laissé à la division d'exécution de la SEC n'a pas été retourné.
Citant une source anonyme, le Wall Street Journal a rapporté le 13 février que la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) enquêtait sur de prétendues manipulations de VIX, qualifiant la sonde de distincte de la demande du lanceur d'alerte que les régulateurs enquêtent. L'organisme d'autoréglementation privé a fourni à Cboe "une surveillance du marché, une surveillance financière, des examens, des enquêtes et des services disciplinaires" depuis 2015. Le porte-parole Ray Pellechia a déclaré à Investopedia que la Finra ne faisait pas de commentaires sur la question de savoir si elle menait des enquêtes spécifiques. (Voir aussi Finra: comment cela protège les investisseurs .)
Pas la première fois
Ce n'est pas la première fois que la jauge de peur est mise à feu. Un article publié en mai 2017 par John Griffin et Amin Shams de l'Université du Texas à Austin, a détaillé les tendances «intéressantes» du commerce liées au VIX.
L'indice fonctionne en suivant la volatilité implicite d'une gamme d'options sur l'indice S&P 500. Étant donné que les traders achètent et vendent ces options afin de se couvrir contre les mouvements futurs du marché ou d'en tirer profit, la volatilité implicite des options indique la turbulence à laquelle les traders s'attendent, sinon nécessairement la turbulence qu'ils obtiennent.
Griffin et Shams ont émis l'hypothèse que la mécanique du VIX le laissait ouvert à la manipulation. Supposons que vous déteniez une position longue sur les contrats à terme VIX. Si vous êtes prêt à vous salir les mains pour assurer un profit, vous pouvez soumettre des ordres d'achat «agressifs» pour les options S&P 500 pendant la période de vente aux enchères pré-ouverte - de 7 h 30 à 8 h 15 CST - pour augmenter les options d'index 'compensation des prix et avec eux le VIX.
Selon les auteurs, ce scénario n'est pas seulement hypothétique. Les jours de règlement des contrats dérivés VIX - du moins au cours des mois où le VIX gagne de manière significative - le prix des options S&P a eu tendance à augmenter jusqu'à 8h15, ce qui suggère qu'elles sont enchéries pour tenter de gonfler le VIX. Le prix a ensuite tendance à revenir à la baisse pendant les 15 dernières minutes avant le règlement, lorsque la négociation n'est autorisée que pour les options sans rapport avec les positions VIX ouvertes. Ce mouvement indique que "d'autres commerçants ont passé des commandes pour vendre les options surévaluées et ajuster les prix à la baisse. Cependant, les prix ne sont pas complètement inversés, et nous observons un ajustement plus à la baisse du règlement à l'ouverture".
Par exemple, la plupart des options voient une augmentation du volume des transactions à l'approche de l'expiration. Ce n'est pas le cas avec les options S&P 500, pour lesquelles le volume des transactions augmente exactement 30 jours avant l'expiration. "Ce n'est pas dû à une sorte d'événement lié au marché du S&P 500", écrivent les auteurs, "mais c'est la date à laquelle le VIX s'installe". Les auteurs constatent également que le pic du trading ne se produit que dans les options hors jeu, qui entrent en ligne de compte dans le calcul du VIX. Les options dans le cours, qui n'affectent pas le VIX, bougent à peine.
Les auteurs ont exploré deux explications alternatives, la couverture et la demande refoulée de liquidité, mais concluent que celles-ci n'expliquent pas les tendances observées dans les données de négociation.
Cboe a envoyé par courrier électronique une déclaration à Investopedia en juin 2017, déclarant que le travail de Griffin et Shams était basé sur des «malentendus fondamentaux» des mécanismes de l'indice. Les modèles suggérant une manipulation sont "tout à fait cohérents avec un comportement commercial normal et légitime", selon le communiqué, et les auteurs du document n'étaient pas au courant de toutes les données pertinentes. "CBOE prend au sérieux tout abus de marché, y compris la manipulation du processus de règlement VIX", ajoute le communiqué, "et maintient un programme de réglementation qui surveille les activités violatrices et prend les mesures disciplinaires appropriées lorsque cela est justifié". Une porte-parole de Cboe a déclaré à Investopedia que l'échange n'avait jamais pris de mesures disciplinaires contre une partie pour manipulation du VIX.
Dans un e-mail à Investopedia, Griffin et Shams ont écrit: "Contrairement aux affirmations de CBOE, nous avons étudié en profondeur le règlement VIX, présenté notre document largement et discuté avec divers professionnels du commerce qui corroborent notre compréhension du processus de règlement et des conclusions." Ils ont appelé le CBOE à divulguer toutes les données "qu'ils jugent utiles pour mieux comprendre et concevoir le règlement" aux universitaires ", comme cela se fait couramment avec d'autres échanges". Ils ont exprimé leur surprise face à la "posture défensive apparente" du Cboe et ont déclaré qu'il était "décevant que CBOE ne semble pas préoccupé par le fait que les écarts de règlement sont extrêmement coûteux pour les investisseurs utilisant leurs produits".
Dans une chronique de Bloomberg, Matt Levine a avancé une autre explication, plus "innocente", de la manipulation apparente: les traders prennent livraison en espèces lorsque leurs dérivés VIX expirent (car la livraison physique de la volatilité est impossible) et l'utilisent pour acheter les options S&P 500 sous-jacentes afin afin de maintenir une exposition similaire à la volatilité. "Nous testons cette possibilité comme l'une de nos hypothèses de couverture dans le journal", a déclaré Griffin à Investopedia. "Nous en discutons et l'excluons comme explication complète."
En écrivant à Investopedia, Griffin et Shams ont comparé la manipulation potentielle du VIX aux scandales passés entourant le LIBOR, l'or, l'argent et le marché des changes, "qui ont tous été évidemment joué".
